在茅臺(tái)式微之際，中國的新股王正走上臺(tái)階。

近日，寒武紀(jì)漲勢(shì)兇猛，股價(jià)6連陽，市值突破2400億元。如果按高位590元計(jì)算，該公司股價(jià)年內(nèi)漲幅接近340%。

除了芯片行業(yè)處于風(fēng)口，寒武紀(jì)股價(jià)暴漲后依然堅(jiān)挺的重要原因，還有近日以龐大的市值被納入上證50指數(shù)，意味著追蹤上證50的基金都要被動(dòng)買入寒武紀(jì)。

雖然這主要是因?yàn)樯献C50指數(shù)以市值選股的規(guī)則所致，但寒武紀(jì)的夸張估值依然引起了巨大的爭議。目前，上證50成分股的市銷率中位數(shù)為2.05倍，寒武紀(jì)則高達(dá)313倍。

估值如此懸殊的背后，是寒武紀(jì)成立7年從來沒有賺過錢。相比之下，上證50成分股中沒有一家公司虧損；即使考慮成長性，上證50成分股過去三年?duì)I收復(fù)合增長率的中位數(shù)為34.4%，而過去三年，寒武紀(jì)營收還略微下滑。

從業(yè)績角度，難以解釋寒武紀(jì)何以成為中國資本市場最重要的指數(shù)成分股，但從產(chǎn)業(yè)變遷的角度來看，倒也解釋得通。與寒武紀(jì)一起調(diào)入上證50指數(shù)的還有賽力斯，而對(duì)應(yīng)調(diào)出的則是上汽集團(tuán)與片仔癀，象征著新能源替代燃油車，硬科技替代大消費(fèi)。

芯片背后是大國角力，需要不斷地投入龐大資金研發(fā)。但目前，大部分芯片公司都處于虧損，在持續(xù)燒錢的背景下，投資者會(huì)猶豫，市場會(huì)謹(jǐn)慎，甚至高端人才的待遇也成問題。

這時(shí)候，如果芯片公司能在二級(jí)市場能獲得極高估值，很多問題就能緩解，投資者能從二級(jí)市場獲利，高端人才也因股權(quán)激勵(lì)獲豐厚待遇；至于市場對(duì)芯片的態(tài)度，只需三根大陽線。

而一家市值極高的上市公式，甚至是股王級(jí)別的龍頭，對(duì)芯片行業(yè)整體的估值水平都有無可估量的溢出效應(yīng)。試想下，茅臺(tái)估值上去了，五糧液也不會(huì)差到哪里去；深圳樓價(jià)上去后，東莞房價(jià)也不會(huì)差。

唯一的問題是，在施展神秘力量后，寒武紀(jì)能否靠自身業(yè)務(wù)撐起這番期待，將決定這是芯片行業(yè)的歷史性事件，還是拔苗助長后的一場鬧劇。

點(diǎn)擊下方名片，關(guān)注金角財(cái)經(jīng)，我們將為你剖析更多社會(huì)熱點(diǎn)，拆解經(jīng)濟(jì)事件背后的邏輯。

創(chuàng)投股東密集清倉

寒武紀(jì)成立于2016年，創(chuàng)始人兼董事長陳天石博士在中科院時(shí)就參與到AI芯片的學(xué)術(shù)前沿研究并發(fā)表多篇論文，Google在隨后發(fā)表的論文中也參考了陳天石博士的研究成果。

該公司從芯片IP授權(quán)起步，逐步設(shè)計(jì)并自研了包括邊緣產(chǎn)品線、云端產(chǎn)品線在內(nèi)的多款芯片，并從底層自建了完善的軟件體系，包括底層Runtime、構(gòu)建算子的編程語言BANG和較為完備的算子庫。

成立當(dāng)年，寒武紀(jì)就推出終端智能處理器產(chǎn)品，包括寒武紀(jì)1A、寒武紀(jì)1H和寒武紀(jì)1M系列智能處理器，以IP形式進(jìn)行銷售，快速實(shí)現(xiàn)了技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化輸出，其中寒武紀(jì)智能處理器IP產(chǎn)品已集成于超過1億臺(tái)智能手機(jī)及其他智能終端設(shè)備中。

2018年，寒武紀(jì)開始自研芯片，推出思元100云端智能芯片。2019年，寒武紀(jì)推出思元270云端智能芯片及加速卡；同年11月，推出思元220邊緣智能芯片及加速卡，實(shí)現(xiàn)了終端、云端、邊緣端產(chǎn)品的完整布局。

不過，在前幾年，寒武紀(jì)的B端大客戶主要是華為。比如，2018年，華為幾乎貢獻(xiàn)了寒武紀(jì)的所有收入。但后來華為就自研GPU芯片，并有了昇騰系列，從寒武紀(jì)的大客戶成了競爭對(duì)手。

2020年，寒武紀(jì)上市，成為“科創(chuàng)板AI芯片第一股”，并于同年推出思元290訓(xùn)練芯片和玄思1000智能加速器，補(bǔ)足人工智能訓(xùn)練產(chǎn)品線。2021年，寒武紀(jì)又發(fā)布訓(xùn)推一體的思元370智能芯片及加速卡，同年設(shè)立子公司行歌科技，開展智能駕駛芯片的研發(fā)和產(chǎn)品化。

2022年，寒武紀(jì)基于思元370推出智能加速卡MLU370-X8/M8和訓(xùn)練整機(jī)玄思1001智能加速器。

但同年，寒武紀(jì)被美國商務(wù)部列入“實(shí)體清單”，成為發(fā)展進(jìn)程上的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2023年，寒武紀(jì)看似在技術(shù)發(fā)展上沒有受太大影響，依然重點(diǎn)迭代優(yōu)化新一代智能處理器微架構(gòu)和指令集，針對(duì)自然語言處理大模型、視頻圖像生成大模型以及推薦系統(tǒng)大模型的訓(xùn)練推理等場景進(jìn)行重點(diǎn)優(yōu)化。

但創(chuàng)投股東的集體清倉，也暗示著這些最了解公司情況的投資機(jī)構(gòu)，用腳投下不信任票。

2023年9月22日，寒武紀(jì)發(fā)布公告稱，股東國投創(chuàng)業(yè)基金減持實(shí)施完畢，本次累計(jì)減持739.87萬股，套現(xiàn)14.81億元，減持后，國投創(chuàng)業(yè)基金持有寒武紀(jì)股份數(shù)量僅剩1176股，基本完成清倉。

值得注意的是，清倉的創(chuàng)投股東不止國投創(chuàng)業(yè)基金一家。

寧波瀚高也于去年3月完成清倉寒武紀(jì)，套現(xiàn)2.25億元。古生代創(chuàng)業(yè)則于2022年11月15日至2023年3月14日，累計(jì)減持428.87萬股，套現(xiàn)3.61億元。隨后，古生代創(chuàng)業(yè)再于3月23日-8月24日大幅減持寒武紀(jì)，套現(xiàn)10.71億元。

此外，南京招銀、湖北招銀也在2023年清倉寒武紀(jì)。公告顯示，2023年2月9日-6月7日，南京招銀和湖北招銀分別減持311.46萬股、153.95萬股，分別套現(xiàn)了3.88億元、1.91億元。

上述5名創(chuàng)投股東，基本上完成對(duì)寒武紀(jì)的清倉，累計(jì)減持套現(xiàn)41.83億元。

這些堅(jiān)決清倉的創(chuàng)投股東，可能沒有想到寒武紀(jì)后續(xù)股價(jià)的暴漲，但確實(shí)預(yù)測對(duì)了寒武紀(jì)的業(yè)績動(dòng)蕩。

難以扭虧

相比股價(jià)上的一路長虹，寒武紀(jì)的業(yè)績則是一言難盡。

2017-2019年，寒武紀(jì)的營業(yè)收入分別為784.33萬元、1.17億元和4.44億元，歸母凈利潤分別為-3.81億元、-4104.65萬元、-11.79億元。2020年，上市當(dāng)年，寒武紀(jì)營收4.59億元，增速放緩至3.38%，歸母凈利潤-4.35億元。

上市后的2021-2023年，寒武紀(jì)營收始終在7億元左右，分別為7.21億元、7.29億元和7.09億元，增速大幅放緩，歸母凈利潤分別為-8.25億元、-12.56億元、-8.48億元。

成立7年時(shí)間，寒武紀(jì)合計(jì)虧損約49億元，從來沒有賺過錢。

到了2024年，在創(chuàng)投股東集體清倉式減持后，寒武紀(jì)的業(yè)績情況也沒有太大改善。今年前三季度，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)營收1.85億元，同比增長27.09％；歸母凈利潤虧損7.24億元。

具體業(yè)務(wù)方面，寒武紀(jì)專注于智能芯片的設(shè)計(jì)和銷售，而將晶圓制造、封裝測試等其余環(huán)節(jié)委托給晶圓制造企業(yè)、封裝測試企業(yè)及其他加工廠商代工完成。其主要產(chǎn)品分為智能計(jì)算集群系統(tǒng)、云端產(chǎn)品線、邊緣產(chǎn)品線、IP授權(quán)及軟件。

2017-2019年，寒武紀(jì)終端智能處理器IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入分別為771.27萬元、1.17億元和6877.12萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為98.95%、99.69%和15.49%。

當(dāng)時(shí)，寒武紀(jì)終端智能處理器IP授權(quán)業(yè)務(wù)的大客戶為華為海思，但隨著華為海思選擇自研終端智能芯片，從大客戶到競爭對(duì)手，寒武紀(jì)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)開始改變。

2020年開始，智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)成為支撐寒武紀(jì)業(yè)績的主營業(yè)務(wù)。2021年-2023年，該塊業(yè)務(wù)收入分別為4.56億元、4.59億元和6.05億元，營收占比分別為63%、63%、85%。

值得注意的是，寒武紀(jì)的業(yè)績主要由第一大客戶貢獻(xiàn)。

2021年和2022年，寒武紀(jì)第一大客戶分別是江蘇昆山高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展有限公司、南京市科技創(chuàng)新投資有限責(zé)任公司，銷售額占年度銷售總額比例分別為62.46%、60.81%。

2023年，寒武紀(jì)的智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入為6.05億元，主要系公司成功在臺(tái)州、沈陽實(shí)施智能計(jì)算集群項(xiàng)目。2023年年報(bào)顯示，公司第一大和第二大客戶，分別貢獻(xiàn)收入4.67億元、1.37億元，合計(jì)營收6.045億元，營收占比分別為65.88%、19.34%。

不難看出，寒武紀(jì)的營收主要依靠第一大客戶，且第一大客戶頻繁變更，意味著每年可能都要換一個(gè)新大腿來抱，業(yè)績穩(wěn)定性存疑。

大客戶不穩(wěn)定、持續(xù)虧損，甚至令寒武紀(jì)在研發(fā)上戰(zhàn)略收縮。

2020-2022年，公司不計(jì)成本瘋狂進(jìn)行芯片研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用分別為7.68億元、11.36億元、15.23億元。

但研發(fā)高增狀態(tài)轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2022年12月，美國將寒武紀(jì)納入“實(shí)體清單”，無法從美國公司采購設(shè)備、軟件和其他技術(shù)。這對(duì)寒武紀(jì)供應(yīng)鏈以及收入構(gòu)成不小沖擊。

隨后，寒武紀(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略收縮，研發(fā)支出開始掉頭銳減。2023年，公司研發(fā)費(fèi)用為11.18億元，同比下滑26.6%。同年，研發(fā)人數(shù)為752人，較2022年減少38%。期間，旗下專注智能駕駛芯片研發(fā)的行歌科技陸續(xù)被爆裁員。今年前三季度，寒武紀(jì)研發(fā)費(fèi)用為6.59億元，較去年同期繼續(xù)下滑8%。

不過，研發(fā)上的戰(zhàn)略縮減除了依然不能令寒武紀(jì)扭虧，同樣為該公式未來發(fā)展埋下隱憂。

要知道，寒武紀(jì)的股價(jià)暴漲，就是“AI”“芯片”等風(fēng)口驅(qū)動(dòng)，沒有了龐大的研發(fā)開支，恐怕也難以支撐這些美好概念。

巨大不確定性

創(chuàng)投股東清倉、業(yè)績持續(xù)虧損，到底是什么因素令寒武紀(jì)在股價(jià)創(chuàng)新高后，依然獲得支撐？

一個(gè)關(guān)鍵原因是它被納入了上證50指數(shù)。

11月29日，上交所發(fā)布公告，根據(jù)指數(shù)規(guī)則，經(jīng)指數(shù)專家委員會(huì)審議，上海證券交易所與中證指數(shù)有限公司決定調(diào)整上證50、上證180、上證380、科創(chuàng)50等指數(shù)樣本，于2024年12月13日收市后生效。

本次上證50指數(shù)將要更換5只樣本，其中賽力斯、中國中車、京滬高鐵、洛陽鉬業(yè)、寒武紀(jì)調(diào)入，特變電工、上汽集團(tuán)、片仔癀、中國電建、兆易創(chuàng)新調(diào)出。

發(fā)布于2004年1月2日的上證50指數(shù)，反映的是上海證券市場最具影響力的一批龍頭公司的股票價(jià)格表現(xiàn)，在中國資本市場有著舉足輕重的參考意義，上證50指數(shù)可以說是股王的搖籃。茅臺(tái)也是入選上證50之后，一步步成為A股的股王。

那么，納入上證50指數(shù)后，對(duì)寒武紀(jì)后市有什么影響？

事實(shí)上，寒武紀(jì)今年的暴漲行情，很大原因就是公募基金推動(dòng)，市場更不乏“寒武紀(jì)被基金抬上市值巔峰”的說法。

三季報(bào)顯示，寒武紀(jì)十大流動(dòng)股東中，“華夏上證科創(chuàng)板50”“易方達(dá)上證科創(chuàng)板50”“華夏國證半導(dǎo)體芯片”等都進(jìn)行了加倉，而“華泰柏瑞滬深300”則新進(jìn)10大流動(dòng)股股東。

而這些基金中，還沒有出現(xiàn)追蹤上證50指數(shù)的ETF。而一般來說，因?yàn)楹浼o(jì)的調(diào)入，跟蹤上證50指數(shù)的ETF也必須買入寒武紀(jì)。Wind顯示，目前所有追蹤上證50指數(shù)的ETF的總管理規(guī)模為1616億元。

當(dāng)然，這僅僅是交易層面，納入上證50指數(shù)背后的象征意義，可能是令市場興奮的更重要因素。

對(duì)于資本市場而言，寒武紀(jì)最被看重的是能夠用在AI場景的云端產(chǎn)品線——主要包括云端訓(xùn)練（包括思元290）、云端推理（包括思元100、思元270及思元370）等AI芯片。

納入上證50體現(xiàn)了國家對(duì)寒武紀(jì)的重視，網(wǎng)上不乏中國AI芯片市場未來由寒武紀(jì)和華為分天下的樂觀預(yù)期。

而制約寒武紀(jì)和華為的其實(shí)是國內(nèi)先進(jìn)半導(dǎo)體的制造工藝和產(chǎn)能。所以，樂觀的股民猜測，理論上只要國產(chǎn)先進(jìn)半導(dǎo)體產(chǎn)能和工藝突破，寒武紀(jì)和華為的AI芯片就能實(shí)現(xiàn)對(duì)英偉達(dá)的替代。

不過，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。

從業(yè)務(wù)發(fā)展來看，寒武紀(jì)的AI芯片按理說應(yīng)該會(huì)明顯受益于2023年以來全球人工智能需求的大爆發(fā)，但該公司其實(shí)沒有吃到這波紅利，2023年云端產(chǎn)品線收入反而銳減近60%至0.9億元。主要原因在于2022年底受到美國制裁，供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，只能優(yōu)先服務(wù)一些大客戶。

至于未來寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線業(yè)務(wù)能不能做起來，其實(shí)面臨巨大不確定性。

首先，寒武紀(jì)有可能已經(jīng)錯(cuò)過AI爆發(fā)黃金期的增長紅利。如今，大模型市場格局逐漸清晰，頭部包括百度智能云、商湯科技、百川智能等，不少中小廠商其實(shí)已經(jīng)被迫放棄對(duì)于AI模型訓(xùn)練的投資。

此外，寒武紀(jì)還沒有建立起龐大的下游服務(wù)器生態(tài)圈，未來即便有重磅產(chǎn)品問世，想要順利出貨可能也沒有那么容易。

這是因?yàn)閲鴥?nèi)服務(wù)器市場逐步將完成“跑馬圈地”，主要分為以下幾大派系：

華為自己做服務(wù)器，占有一定市場份額，且有自己的AI芯片昇騰910；浪潮、紫光系，主要采購英偉達(dá)相關(guān)AI芯片；中科曙光通用服務(wù)器出貨量較大，AI服務(wù)器出貨量偏小，但子公司海光信息自主研發(fā)AI芯片，實(shí)力較強(qiáng)，可以完成閉環(huán)。

寒武紀(jì)則沒有建立起屬于自己的生態(tài)圈，在未來激烈的市場競爭中恐將處于不利局面。

借用一句話來說：正如美聯(lián)儲(chǔ)降息無法突破核聚變，在A股炒市值也不能解決科技卡脖子。

是成為新股王，還是淪為泡沫股，被納入上證50指數(shù)后，寒武紀(jì)面臨的問題還有很多。

參考資料：

傅里葉的貓《連續(xù)虧7年，市值卻達(dá)到2000億？》

財(cái)經(jīng)網(wǎng)《套現(xiàn)近15億元！“AI芯片巨頭”寒武紀(jì)再遭創(chuàng)投股東清倉式減持》

讀懂財(cái)經(jīng)《營收2億市值2200億，寒武紀(jì)撐得住嗎？》

尺度商業(yè)《營收不到2億市值2000億，寒武紀(jì)憑什么？》

財(cái)商俠客行《寒武紀(jì)配得上上證50嗎？》