文/黃妙 理邏

　　7月15日，披露2020年半年度業(yè)績預(yù)告，今年上半年?duì)I業(yè)總收入695億元-725億元，歸母凈利潤63億元-72億元，比上年同期下降48%-54%。

　　格力電器在公告中說明，公司收入、利潤較上年同期明顯下降的主要原因是新型冠狀病毒肺炎疫情期間，空調(diào)行業(yè)終端市場銷售、安裝活動(dòng)受限，終端消費(fèi)需求減弱。

　　公告后的首個(gè)交易日，格力電器股價(jià)暴跌4.58%，隨后雖然有所回升，但截止至8月中旬，仍整體下跌4.14%。

　　實(shí)際上，近年來，格力的業(yè)績表現(xiàn)已顯疲態(tài)。2020年一季度營業(yè)收入僅209.1億，同比下降49%，凈利潤同比下降72.31%；2019年凈利潤也比去年同期下降5.88%。而8月17日晚間，格力電器“元老”望靖東從副總裁、董秘任上辭職的信息再次引起投資者對格力未來發(fā)展的質(zhì)疑。

　　那么，這是否意味著格力未來利潤的增長會(huì)持續(xù)失速？

　　空調(diào)行業(yè)增速放緩，格力龍頭地位仍在

　　空調(diào)業(yè)務(wù)收入是格力電器營收的最主要來源，長期占據(jù)總營收比重超過70%。由此，要分析格力未來利潤，空調(diào)是不可繞開的一環(huán)。

　　今年上半年，疫情黑天鵝事件使得空調(diào)市場異常慘烈。我國空調(diào)新增需求同比下降39.2%，市場規(guī)模同比下降26.9%。但是，隨著疫情逐步得到控制，氣候也逐漸變熱，加上竣工增速回暖時(shí)間將延后至2020年中后期，2020年下半年空調(diào)銷售形式相對于上半年預(yù)計(jì)有所好轉(zhuǎn)。

　　另外，與日本等發(fā)達(dá)國家相比，我國空調(diào)保有量依舊處于較低水平。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2018年，空調(diào)城鎮(zhèn)百戶擁有量為142.2臺，農(nóng)村為128.6臺。而日本產(chǎn)經(jīng)省數(shù)據(jù)顯示，2017年日本空調(diào)普及率 91.1%，每百戶平均保有量309臺?？梢?，我國空調(diào)市場需求還有一定的新增空間。

　　然而，空調(diào)行業(yè)未來市場空間的增長也還面臨著諸多挑戰(zhàn)。

　　一方面，人均可支配收入增速放緩，使得空調(diào)市場未來可能面臨消費(fèi)者有效需求不足和消費(fèi)者信心不足的風(fēng)險(xiǎn)。我國居民的消費(fèi)支出往往與可支配收入變化一致。疫情嚴(yán)重沖擊了我國甚至全球的經(jīng)濟(jì)增長，且這一沖擊并非是短期的，個(gè)人收入也不可避免的受到影響。在此背景下，空調(diào)面臨著消費(fèi)者信心不足的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，空調(diào)零售增速與地產(chǎn)增速具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，而近年來房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展受限，同樣對空調(diào)的新增需求產(chǎn)生制約。目前，房地產(chǎn)管控趨嚴(yán)，房住不炒仍為長期政策趨勢。如，中共中央政治局7月30日會(huì)議表示，堅(jiān)持房住不炒定位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展；2020年8月6日，央行在2020年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持房住不炒政策方向，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。房地產(chǎn)募集資金也受到了嚴(yán)格限制。就在2020年8月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》，明確規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券不包含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。

　　圖1：空調(diào)零售增速與地產(chǎn)銷售增速擬合

　　空調(diào)零售增速與地產(chǎn)增速不僅趨勢一致，而且均值相近。數(shù)據(jù)顯示，近十年國內(nèi)空調(diào)零售量平均增長率為9%，商品房銷售平均增長率為10.8%。據(jù)專業(yè)人士測算，由于老舊樓房換新等需求的存在，房地產(chǎn)行業(yè)均值復(fù)歸的增速不會(huì)低于5%。由此，我們預(yù)計(jì)，當(dāng)空調(diào)行業(yè)趨于穩(wěn)態(tài)時(shí)，零售增速將降至5%-10%區(qū)間。

　　那么，在空調(diào)市場零售增速放緩的預(yù)期之下，格力又面臨著怎樣的競爭格局呢？

　　目前，我國空調(diào)行業(yè)集中度已達(dá)到較高水平。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年我國空調(diào)線上品牌CR5、CR10分別達(dá)89.8%、96%，線下品牌CR5為90.3%，CR10也升至96%，較2019年均有所提升。

　　而近期空調(diào)產(chǎn)業(yè)政策可能使得龍頭企業(yè)集中度再提升。如2020年7月1日，新版GB21455《房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等級》標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施。據(jù)中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院測算，新標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施將使目前空調(diào)市場淘汰率達(dá)到45%。同時(shí)，家電企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、品控等方面的壁壘逐漸提高，缺乏技術(shù)優(yōu)勢的中小企業(yè)將直接面臨淘汰，龍頭企業(yè)集中度有望再提升。

　　在這一趨勢下，格力在未來空調(diào)行業(yè)的市場份額競爭，將在龍頭企業(yè)之間進(jìn)行。

　　此前，得益于空調(diào)龍頭地位和相比現(xiàn)在較低的市場集中度，格力在2018年以前享受到高于空調(diào)行業(yè)整體的增速。當(dāng)時(shí)，穩(wěn)定且強(qiáng)大的線下經(jīng)銷商渠道是格力的核心競爭力之一。然而，如今在直播帶貨、低價(jià)刺激下，線下市場規(guī)模在快速縮小，疫情更進(jìn)一步培養(yǎng)了消費(fèi)者線上消費(fèi)的習(xí)慣。由此，格力的經(jīng)銷商渠道優(yōu)勢逐漸弱化，且其落后的線上渠道布局反而會(huì)阻礙格力產(chǎn)品的銷量提速。中金公司也指出，格力目前復(fù)雜的經(jīng)銷商體系，導(dǎo)致格力負(fù)有更高的資金成本。不僅如此，格力的渠道改革的過程中，經(jīng)銷商制度和專賣店體系還造成了格力與經(jīng)銷商深度的利益綁定，束縛了格力渠道變革的腳步。

　　尤其是疫情這一黑天鵝事件，將格力的線上渠道布局的缺陷進(jìn)一步放大。根據(jù)奧維云網(wǎng)報(bào)告，格力線上市場份額增速與美的相近，但其線上均價(jià)下降幅度卻比美的高近10%。可見，今年上半年格力的線上市場份額大幅提升更多地基于大幅降價(jià)促銷下實(shí)現(xiàn)，而大幅降價(jià)對盈利的沖擊巨大，可持續(xù)性不強(qiáng)。近兩年，在線上零售份額占比不斷上升的趨勢下，格力空調(diào)市場份額可能將進(jìn)一步被搶占，空調(diào)收入也會(huì)因競爭格局的惡化而下降。

　　表1：2020上半年空調(diào)線上、線下市場TOP品牌競爭關(guān)系分析

　　數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)

　　不過，格力畢竟長期處于空調(diào)行業(yè)的絕對龍頭地位，在空調(diào)行業(yè)擁有較高的品牌影響力、多年研發(fā)經(jīng)驗(yàn)和垂直產(chǎn)業(yè)鏈打造的質(zhì)量控制優(yōu)勢。近兩年，格力也在結(jié)合電商發(fā)展的新趨勢、新需求，積極完善結(jié)構(gòu)布局、產(chǎn)能布局、品種布局，推動(dòng)銷售物流服務(wù)升級。

　　一位資深家電行業(yè)研究員對我們表示，格力電器長期積累的品牌力將使其繼續(xù)保持空調(diào)行業(yè)的龍頭地位。“格力的品牌已經(jīng)深入國人的人心，就這一點(diǎn)已經(jīng)足夠格力相對其他空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)能夠獲得更高的溢價(jià)與利潤率水平”，該人士認(rèn)為。

　　因此，隨著格力的渠道改革進(jìn)一步深化，若能達(dá)到預(yù)期的效果，格力的市場份額可能將逐步回升，穩(wěn)定保持在龍頭地位。趨于穩(wěn)態(tài)時(shí)，格力依然能夠享受到龍頭的收入增速溢價(jià)，但因行業(yè)集中度提升空間的縮小僅能得到高于行業(yè)整體的1%-2%的漲幅，亦即6%-12%的空調(diào)零售增速。

　　毛利率、凈利率恐持續(xù)下降

　　過去，在房地產(chǎn)周期和低滲透率的紅利下，空調(diào)行業(yè)一度成為暴利行業(yè)。然而，隨著空調(diào)行業(yè)紅利的逐漸消失，利潤空間也在縮小。

　　近年來，國內(nèi)空調(diào)價(jià)格呈現(xiàn)出明顯的下降態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，2019年國內(nèi)空調(diào)均價(jià)為3289元，相對于2018年同比下降7.1%。2020年上半年，疫情影響下，空調(diào)庫存積壓，家電企業(yè)也紛紛促銷降價(jià)去庫存、搶占市場份額。根據(jù)奧維統(tǒng)計(jì)，今年上半年格力線上、線下零售均價(jià)降幅分別為-28.70%、-15.50%。

　　空調(diào)價(jià)格下降，隨之而來的就是毛利率的下降。

　　我國空調(diào)行業(yè)集中度較高，近兩年各大品牌更是進(jìn)一步通過價(jià)格戰(zhàn)搶占市場份額。在這種情況下，頭部企業(yè)空調(diào)毛利率維持在30%左右，第二梯隊(duì)企業(yè)空調(diào)毛利率大都低于10%，中小企業(yè)甚至處于虧損邊緣。

　　龍頭之間的對比可以看出，美的與格力的空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率之間仍有6%-8%的差距?？梢?，格力在空調(diào)業(yè)務(wù)長期享有較高的品牌溢價(jià)。而相對于國際空調(diào)巨頭大金工業(yè)34.34%的毛利率、東芝27.65%的毛利率，格力仍然處于較高的水平。

　　但是，在市場增速下降、競爭日趨激烈、價(jià)格戰(zhàn)盛行的背景下，格力空調(diào)的暴利恐難以維持。相對于美的、海爾等空調(diào)領(lǐng)域的其他巨頭，格力目前并不具備線上渠道布局的先發(fā)優(yōu)勢。但隨著線上零售市場占比逐漸成為主流，短期內(nèi)格力的市場份額也將出現(xiàn)下降態(tài)勢，為維持市占率，價(jià)格競爭依然難以避免。由此，我們預(yù)計(jì)，處于穩(wěn)態(tài)的格力的毛利率水平預(yù)計(jì)達(dá)到略高于國際、國內(nèi)空調(diào)巨頭目前的平均水平，約為32%．

　　進(jìn)一步地，格力的凈利率又會(huì)達(dá)到什么水平？空調(diào)業(yè)務(wù)的三費(fèi)是否還有下降空間？

　　近幾年，格力的期間費(fèi)用率顯著下降，低于美的、海爾等其他龍頭企業(yè)。2019年，格力的財(cái)務(wù)費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/銷售費(fèi)用率分別為-1.22%/1.92%/9.24%。

　　圖2：格力、美的、海爾期間費(fèi)用率

　　格力的財(cái)務(wù)費(fèi)用常年為負(fù)，且在近兩年來還呈現(xiàn)出明顯的下降態(tài)勢。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度格力財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少2063.27%，2019年為-24.27億，也有155.92%的下降。

　　進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，格力的利息費(fèi)用在目前的負(fù)債基礎(chǔ)上已處于較低的水平，較難有下降的空間。年報(bào)顯示，格力2019年合計(jì)1696億元的流動(dòng)負(fù)債中，有息負(fù)債僅173.44億，計(jì)算得利息率為6.16%，反映出格力較低的融資成本。另一方面，格力的應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款等經(jīng)營負(fù)債占流動(dòng)負(fù)債的比例高達(dá)44.32%，體現(xiàn)出格力在產(chǎn)業(yè)鏈上很高的議價(jià)能力。

　　這兩個(gè)因素共同促成格力目前的高負(fù)債但利息費(fèi)用低、利息收入高的財(cái)務(wù)狀況，也使得財(cái)務(wù)費(fèi)用改善空間較小。

　　而格力的管理費(fèi)用率雖然在波動(dòng)中上升，但仍然處于行業(yè)內(nèi)較低水平。數(shù)據(jù)顯示，2019年格力的管理費(fèi)用率為1.92%，而美的的管理費(fèi)用率為3.4%。開源證券指出，近年來格力管理費(fèi)用率的提升主要系員工薪酬、物耗、折舊及攤銷增加所致。相對于管理費(fèi)用率較高的海爾，格力已具備更為高效的管理模式，管理費(fèi)用下降空間也較小。

　　格力的銷售費(fèi)用率在近年來呈現(xiàn)出明顯的下降態(tài)勢，由2015年的15.9%降到2019年的9.2%。其銷售費(fèi)用主要包括安裝維修費(fèi)、運(yùn)輸及倉儲裝卸費(fèi)、銷售返利及宣傳推廣費(fèi)。不過，格力的銷售費(fèi)用的一個(gè)明顯的可操作空間，就體現(xiàn)在銷售返利制度。

　　在2012年1月發(fā)布的《增發(fā)招股意向書》中，格力曾解釋道：“銷售返利是指經(jīng)銷商在一定時(shí)期內(nèi)累計(jì)購買貨物達(dá)到一定數(shù)量，或者由于市場價(jià)格下降等原因，公司給予經(jīng)銷商相應(yīng)的價(jià)格優(yōu)惠或補(bǔ)償?shù)?。”在?huì)計(jì)處理上，格力將銷售返利計(jì)入銷售費(fèi)用。這一制度賦予了格力通過銷售返利蓄水池平滑凈利潤的能力，同時(shí)也導(dǎo)致了銷售費(fèi)用率波動(dòng)的放大。開源證券也指出，格力在大量計(jì)提返利期間將銷售返利計(jì)入銷售費(fèi)用的借項(xiàng)，導(dǎo)致該時(shí)段的高銷售費(fèi)用率，而在實(shí)物返利兌現(xiàn)期間將銷售返利計(jì)入貸項(xiàng)，則降低了銷售費(fèi)用率。

　　為了得到更為準(zhǔn)確的銷售費(fèi)用率，我們假設(shè)格力每年新計(jì)提的銷售返利都會(huì)在下一年進(jìn)行實(shí)物兌現(xiàn)，并進(jìn)行如下測算：用當(dāng)年的銷售費(fèi)用減去報(bào)告期內(nèi)新增的銷售返利，得到修正后的銷售費(fèi)用，最后計(jì)算修正后的銷售費(fèi)用率。結(jié)果如下：

　　表2：格力的修正后銷售費(fèi)用率

　　修正后的銷售費(fèi)用率更加平滑，也更能反映格力真實(shí)的銷售費(fèi)用情況，整體上與美的相近。長遠(yuǎn)來看，若格力能夠保持龍頭地位、具備更好地競爭格局，排除銷售返利的影響后，宣傳推廣費(fèi)也可能因龍頭效應(yīng)而減少；安裝維修費(fèi)、運(yùn)輸及倉儲裝卸費(fèi)和主營業(yè)務(wù)基本上同比例增減的，但在規(guī)模效應(yīng)下也可能會(huì)有所下降。

　　一位長期持有格力電器股票的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為， 格力電器期間費(fèi)用率的下降空間不大，因?yàn)槠湟呀?jīng)將成本控制做到了極致。 “格力的空調(diào)業(yè)務(wù)步入穩(wěn)態(tài)后，利潤增速進(jìn)一步下降是大概率事件”，該人士表示。

　　投資業(yè)務(wù)或拉低整體盈利能力

　　除了主營業(yè)務(wù)外，格力的投資業(yè)務(wù)若持續(xù)虧損，可能為格力的預(yù)期增長失速的利潤“雪上加霜”。

　　實(shí)際上，相對于主營業(yè)務(wù)的投入，近年來格力明顯更傾向于金融投資項(xiàng)目。數(shù)據(jù)顯示，格力2018、2019年長期股權(quán)投資增速分別達(dá)到1938.87% 、213.86%，而固定資產(chǎn)投資增速僅分別5.17%、4%。然而，大幅上升的長期股權(quán)投資卻未能帶來預(yù)期的收益：2019年投資收益為-2.266億。查閱格力年報(bào)后，我們發(fā)現(xiàn)，格力2019年長期股權(quán)投資的大幅上升的投資損失更多地來源于衍生金融工具的投資損失。但在過往年份，對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益也是長期為負(fù)。

　　近年來，格力明顯加大了對新能源汽車和芯片產(chǎn)業(yè)的投資。如，在2018年11月，格力出資30億元參與收購安世半導(dǎo)體項(xiàng)目；2019年11月，格力發(fā)布公告稱，擬斥資20億元認(rèn)購目前中國最大的LED芯片制造廠商的非公開發(fā)行股份。

　　而格力對新能源汽車領(lǐng)域的的投資更是一波三折。早在2018年5月，格力集團(tuán)試圖對長園集團(tuán)進(jìn)行要約收購，但以失敗告終。后續(xù)格力集團(tuán)旗下格力金投及其一致行動(dòng)人金諾信便大量購入長園集團(tuán)股票。根據(jù)今年5月長園發(fā)布的公告，格力集團(tuán)已成為長園集團(tuán)的第一大股東。

　　可是，長園集團(tuán)的業(yè)績表現(xiàn)卻不盡如人意。2017年，長園集團(tuán)歸母凈利潤為-7433萬元，2018年雖然扭虧為盈，但扣非經(jīng)常性損益后的凈利潤卻為-11.9億元。2019年度公司凈利潤下降幅度甚至高達(dá)6746.28%。另外，2019年5月證監(jiān)會(huì)調(diào)查顯示，長園集團(tuán)曾花重金收購來的子公司長園和鷹虛增業(yè)績，長園集團(tuán)也被處以警告和罰款，而相應(yīng)的投資者訴訟索賠也將由格力進(jìn)行兜底。

　　一位長期跟蹤格力電器的私募投資總監(jiān)認(rèn)為，格力電器的投資業(yè)務(wù)尚處于探索期，“憑借董明珠個(gè)人的能力與人脈，整體來說投資業(yè)務(wù)應(yīng)該還是能夠盈利的，但利潤率水平不及其空調(diào)業(yè)務(wù)是大概率事件，目前格力電器的看點(diǎn)還是在估值錯(cuò)殺上”，該人士表示。

　　綜上，在地產(chǎn)增速放緩、需求不振的影響下，空調(diào)市場空間預(yù)計(jì)縮小，格力即使保持在龍頭地位，也難免受行業(yè)影響收入增速下降?？照{(diào)行業(yè)紅利的消失和價(jià)格戰(zhàn)的盛行，使得格力空調(diào)毛利率的下降成為大概率事件，而期間費(fèi)用較小的下降空間，則導(dǎo)致了格力未來凈利率的預(yù)期下降。因此，若格力電器將來未開發(fā)出有競爭力和盈利能力的新產(chǎn)品線，凈利潤可能會(huì)持續(xù)失速。