盡管金融市場在加強監(jiān)管的背景下有所波動，中國融入全球金融市場的步伐在加快。最直接的表現(xiàn)是，不僅外商直接投資（FDI）創(chuàng)歷史新高，在證券市場的跨境資本流入也在加速。中國市場對外國公司吸引力巨大，而且隨時間推移只會增長。判斷中國未來的金融開放前景，市場和政策是同樣重要的兩大因素。

　　為什么資本流入中國

　　中國的證券市場已經(jīng)變成全球金融市場不可被忽視的力量。如今，中國股市規(guī)模超過83萬億元，債市規(guī)模超過125萬億元，均居全球第二，僅次于美國。由于過去的服務業(yè)投資限制，外資在金融領域的大部分業(yè)務中僅占一小部分。截至2020年底，外資控制著5.4%的股票市場和2.8%的債券市場，盡管比起2017年的1.9%和1.3%已經(jīng)大幅提高，但隨著金融開放步伐加快，擴容空間將是更大的。

　　外資持有的在岸債券中，中國政府債券占到將近60%，公司債券僅占7%（其余為銀行債）。中國政府債券和其他新興市場國債相比，避險資產(chǎn)屬性在近年強化，其主要持者為國外央行、主權(quán)財富基金，還有追蹤指數(shù)的共同基金。但外資通常認為中國公司債券的風險較高，因為國內(nèi)評級機構(gòu)的評級透明度欠缺。2019-2020年國際評級機構(gòu)標普和惠譽分別獲準在華提供信用評級，開始有內(nèi)地企業(yè)尋求其服務，以吸引外資增持中國公司債券。

　　中國股市對實體經(jīng)濟的預測性在過去幾年顯著好轉(zhuǎn)，尤其是疫情之后二者走勢呈強相關。近年來，中國涌現(xiàn)出一大批具有國際競爭力的企業(yè)。外資對中國股市的興趣集中于平臺、白酒、家電、新能源和半導體，因為這些領域的頭部企業(yè)不僅有出色的盈利表現(xiàn)，政府對于發(fā)展消費市場和綠色轉(zhuǎn)型的政策支持也是極為堅定的。另外，中國的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)也將托底中國股市：2020年中國是全球唯一實現(xiàn)正增長的經(jīng)濟體，而今年實現(xiàn)GDP增長6%以上的目標毫無懸念。這樣強勁的經(jīng)濟表現(xiàn)意味著中國企業(yè)盈利能力已經(jīng)恢復，從而對股市形成支持。

　　中美高利差也是推動外資涌入的重要原因。過去，中國的十年期國債收益率一向高于美國，但疫情后，這種差距被放大了。2020年3月至今，中美利差平均保持在2個百分點。為了給經(jīng)濟托底，美聯(lián)儲將在相當長時間內(nèi)保持低利率，而中國穩(wěn)健的貨幣政策意味著大幅降息的空間并不大，因此這種息差可能會持續(xù)下去。

　　政策出臺提速

　　看中國過去20年金融開放的歷史，會注意到2017年是政策上的轉(zhuǎn)折點。2017年“十九大”報告中指出要“大幅度放寬市場準入，擴大服務業(yè)對外開放”，此后政策出臺明顯提速，主要體現(xiàn)在以下三方面：外資流入中國的渠道增加，對沖工具增加，放松外資在金融機構(gòu)中的股權(quán)限制。

　　2002年中國啟動QFII（境外合格機構(gòu)投資者）。這一渠道在建立之初效果是非常有限的，因為外資必須滿足嚴格的要求，包括至少五年的資產(chǎn)管理經(jīng)驗和50億美元的資產(chǎn)，而且每月只能匯出不超過20%的投資。隨時間推移，監(jiān)管機構(gòu)放松了此類限制。2019年10月，QFII所有配額限制都取消了，并簡化了向中國注資和返還投資收益的程序。2015年投資者利潤匯回國內(nèi)需要6個月，現(xiàn)在只需要幾天。2014年滬港通啟動，兩年后深港通啟動，擴大了外資對中國股市的準入。2017年債券通（“北向通”）啟動，允許所有外資進入銀行間債券市場。2020年9月，允許外資買賣在國內(nèi)交易所的債券。如今，外資持有中國債券的數(shù)量是2017年的4倍。

　　外國投資者有了更多在岸對沖工具。過去，外資也可以利用離岸金融市場做對沖，但成本高昂。2018年，合格機構(gòu)投資者獲準進入內(nèi)地外匯衍生品市場，以對沖外匯風險；2020年，外資可以進入國內(nèi)股票期貨市場，以對沖股票頭寸。2021年8月，香港推出A股指數(shù)期貨合約，為吸引境外長期資金配置A股打下基礎。

　　過去，外國金融公司只能在擁有少數(shù)股權(quán)的合資企業(yè)中運營，這意味著中國合作方對企業(yè)擁有最終控制權(quán)。但最近的自由化政策使得在華運營的多數(shù)股權(quán)和外商獨資金融機構(gòu)數(shù)量大幅增加。這其中包括外資控股的合資理財公司（如施羅德交銀理財），外商獨資的期貨公司（如摩根大通期貨），外商獨資公募基金（富達）。從2021年8月證監(jiān)會的批復看，摩根大通證券有望成為中國首家外資全資控股的券商。

　　金融開放如何影響宏觀經(jīng)濟

　　金融開放將會豐富中國企業(yè)的融資途徑，發(fā)展直接融資。目前中國融資結(jié)構(gòu)仍然以貸款為主，截至2021年7月，貸款在社融存量占比為62%?？梢灶A期，隨著資本市場的發(fā)展，貸款占比將下降，股債融資占比將會上升。融資便利化會帶動中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈的擴張，包括電子、機械制造、光伏、新能源電池等。外資涌入帶來增量資金，有助于推動實際利率下行，提升股市估值，尤其是對利率敏感的科技股估值。

　　資本賬戶開放的下一步將是“南向通”，即允許更多資金出海。迄今為止，資本流入中國已無制度障礙，但流出仍受嚴格管控。疫情后，資本流入中國動能很強，事實上是推升資本雙向開放的窗口期。最近，相關政策密集出臺，包括浦東、橫琴、澳門、前海等地都推出了跨境人民幣服務和金融開放試點。2021年9月10日，粵港澳大灣區(qū)正式推出“跨境理財通”，允許大灣區(qū)居民投資香港的銀行理財產(chǎn)品。在大陸嚴控房地產(chǎn)的背景下，居民需要有更多投資渠道，跨境理財將是促進資本雙向流動的關鍵一步。

　　金融開放和貿(mào)易開放在本質(zhì)上是一致的——通過引進成熟的金融服務和經(jīng)營理念，可以改善中國金融市場的風格。引進外資即是引入競爭，會推動中資金融機構(gòu)強化風險意識，避免類似“原油寶”這樣的重大錯誤失誤。外資進入在岸市場會加速國內(nèi)去散戶的進程，推動資金流向?qū)I(yè)機構(gòu)，降低金融風險。金融領域?qū)χ袊慕?jīng)濟轉(zhuǎn)型至關重要，必須利用國內(nèi)和國際兩個市場，吸引“長錢”，而不是熱錢。但我們需要認識到，金融開放不等于資本賬戶的完全開放。國際游資常會引發(fā)金融風險，對于發(fā)展中國家的匯率和貨幣穩(wěn)定常常有難以控制的后果。所以資本賬戶開放的過程必然是緩慢而有序的。