隨著資產管理公司商業(yè)化轉型的推進和國內不良資產市場的演進，不良資產經營業(yè)務作為資產管理公司的主業(yè)之一，如何在新的市場條件下獲得有利定位，以及如何發(fā)展專業(yè)化優(yōu)勢并發(fā)揮對公司轉型的支柱作用，是我們面臨的重要課題。本文在中外不良資產市場、經營模式、業(yè)內公司發(fā)展、以及典型案例等層面進行比較分析的基礎上，以提升各類要素綜合運用水平（是為集約化經營）、提升經營績效為目標，對不良資產經營模式進行思考和歸納，以期能找到改善公司不良資產業(yè)務的方向。

　　一、不良資產集約化經營概覽

　　（一）國內外不良資產市場比較

　　美國不良資產市場起源于1929年大蕭條時期，期間伴隨經濟與金融危機，經歷了數(shù)次發(fā)展高潮，目前已經形成了較為成熟的投資模式，一大批機構專注其中。盡管國內不良資產處置在很大程度上借鑒了以美國為代表的國外不良資產處置的經驗，但因兩者在市場演進的歷史、融資體系運行方式、政策和法律環(huán)境等諸多方面的顯著差異，使國內不良資產市場與國外不良資產市場存在較大的差異。通過了解國外市場的發(fā)展情況，能夠更好地理解我們在不良資產經營業(yè)務方面的發(fā)展狀態(tài)，以及未來可能面臨的環(huán)境。對國內外不良資產市場從不同方面進行橫向對比，見表1。

　　表1：國內外不良資產市場的橫向對比

　　在不良資產投資標的方面，國外市場大多是通過債券進行投資，與國內銀行貸款相比，債券具有更高的標準化程度，因而幾乎不會有權利上的瑕疵，更為重要的是，投資者往往選擇BB級以下，CCC級以上的債券，這類公司基本上不會面臨停業(yè)和退出市場的局面，因而降低了重組不成而破產清算的風險。這也在一定程度上決定了其盈利模式。

　　在獲取渠道方面，國外不良資產投資者的目標往往是持有一定比例的債權，因而選擇談判對手方面更加靈活。

　　在不良資產獲取方式上，國外投資者多是采取單項收購，這樣既降低了盡職調查成本，也大大減小了投資目標不可控帶來的風險。

　　在盈利模式上，國外投資者通過收購一定規(guī)模的債權或優(yōu)先股，取得有利的話語權，而后參與破產或重組過程施加影響，提升自身債權和股權的價值。相比之下，由于國外成熟市場的法律和司法系統(tǒng)向債權權利提供了更好的法律保護和更多的話語權，因而債權投資者能夠順利地行使權利，其債權投資的盈利模式在某種程度上也更接近股權投資。

　?。ǘ┎涣假Y產集約化經營問題

　　通過比較我們觀察到，國外（美國）不良資產投資者對市場機會的把握更加靈活，并能夠隨市場波動而及時調整投資策略和投資方向。相比之下，國內不良資產市場機會依附于經濟的整體波動和政府政策，投資對象的風險也更多地表現(xiàn)為系統(tǒng)性風險。加之銀行體系對不良貸款剝離的謹慎性，市場上有運作空間的不良貸款相對較少，在很大程度上決定了國內不良資產處置的難度和風險特性。

　　同時，國內不良資產投資者的投資策略和投資方向的調整靈活度不高，這主要是由于國內不良資產市場流動性不高，難以在短時間內實現(xiàn)退出，而且，國內投資者將重點轉向其他領域的機會也較少。

　　正如前述比較所得出的結論，國內不良資產更多的屬于類似C級、D級甚至更低級別（停止經營）的債券，因而其經營方式與其他投資門類的差異較大，一些原有的技術和策略難以為其他投資領域所用，也加大了投資策略調整上的困難和成本。

　　總體而言，國外不良資產機構和投資者進行集約化經營的程度較高，空間也較大。就轉型期的資產管理公司來說，通過不良資產的集約化經營來提升市場生存和競爭的能力顯得尤為重要。在主觀條件方面，有必要增強對資產組合的結構管理，通過提高收購資產的流動性和風險可控性，增加策略調整的靈活度，并借助對現(xiàn)有存量資產的經營，嘗試分類、專業(yè)化處置，擴大對不同領域的特長，從而主動提升適應市場環(huán)境變化的能力。

　　二、案例研究

　?。ㄒ唬﹪鴥忍幹冒咐?/p>

　　我們對國內兩家資產管理公司的68份案例進行了整理和分析，以期發(fā)現(xiàn)不良資產處置中的內在規(guī)律。案例的來源主要是信達資產管理公司定期出版的案例集和東方資產管理公司內部匯編的優(yōu)秀案例，因此所選取的案例在一定程度上代表了各種不同背景的不良資產所對應的優(yōu)化處置方式。

　　按照處置方式區(qū)分，案例的構成見表2。

　　表2：案例按處置方式的分布

　　1、重組運作

　　重組運作項目包括通過債權轉股權介入企業(yè)經營管理，完成企業(yè)價值提升后進行轉讓；通過債務人下屬企業(yè)股權或持有其他企業(yè)股權抵債，尋求上市變現(xiàn)；以及通過整合企業(yè)核心資產，進而開展股權運作等。

　　實施重組運作在主觀方面必須具備的能力不僅包括識別潛在重組機會的能力，更重要和關鍵的是向重組對象提供財務和業(yè)務支持的能力。在重組運作項目中，資產公司作為股東或財務顧問，為持股企業(yè)引入外部資金、投資者和管理團隊的項目占到了13項之多（72%）。相比之下，那些沒有要素提升的項目，只能憑借債權的話語權要求重組機會，也必然無法取得有利的股權占比，持有股權或股票只是作為擇機退出變現(xiàn)的渠道。在處置過程中怎樣建立起與債務人之間的互信，并形成多方（當?shù)卣⒃蓶|、管理層、職工）的一致利益是非常重要的。我們認為，建立一致利益的方式包括，債務豁免、繼續(xù)持有股份、引進投資者、甚至直接向持股企業(yè)追加投入。

　　項目重組成功的客觀因素是債務企業(yè)確實存在著運作的價值。從案例歸納來看，價值存在的方向包括：企業(yè)具有持續(xù)經營條件且符合市場需求，有可上市或已上市資源，等等。

　　實施重組運作項目的難點在于：其一，在收購盡調時掌握項目是否具備重組條件是較為困難的，有些信息能夠通過外圍調查獲得，而有些信息則需要與債務人的接觸取得，特別是雙方的一致利益，有時需要通過不斷的磨合和碰撞才能建立；其二，不同的項目對項目操作人員的知識、經驗、判斷力、執(zhí)行力提出不同的挑戰(zhàn)；其三，在項目執(zhí)行過程中也會遇到各種干擾，包括：項目運行條件的變化（成本、市場、產品）、政府的態(tài)度、上市或退出的機會、其他重組方的介入等。這些因素都將對項目的執(zhí)行過程造成影響，甚至中止原有的計劃。

　　2、債權出售

　　本文歸納的債權出售是指對接收債權進行管理，并在完善相關信息、資產線索等情況下，原狀態(tài)出售處置的情況。對于經過重組等方式改變接收債權原有狀態(tài)后再出售的情況，歸入債權重組等方式下分析。

　　在案例中，政府購買債權的5個項目中，有4家采取了逃廢債態(tài)度，政府也對債務處理問題施加了較大的影響和干預。另一家持配合態(tài)度的公司，實際上與政府的利益關聯(lián)度不高，政府參與購買是為了解決債務人所在區(qū)域內的爛尾樓問題。12個向投資者轉讓案例的共同點是：盡管企業(yè)停產或僅是維持生產，但其抵押土地（包括查封土地）、生產設備仍具有一定價值，受讓債權的投資者多為實業(yè)投資者（包括房地產企業(yè)），因而其投資目的也是對企業(yè)資產進行重組、利用。

　　從出售條件上看，大多數(shù)債權出售項目都存在各種各樣的瑕疵，包括：抵押物方面的瑕疵或抵押物不足、職工安置問題、地方政府干預、法院執(zhí)行不力等情況，因此直接轉讓債權成為轉移風險的一個便捷有效手段。值得注意的是，出售方式的運用效果是由債權出售的價格、相關利益方的得失來衡量的。文中所分析的項目之所以成為典型成功案例，一方面在于通過出售這一方式實現(xiàn)了較好的回收，另一方面也在一定程度上適應了市場的需要，起到了重新配置資源的作用（在11個向投資者轉讓的項目中，幾乎全部由債務人所在相關行業(yè)的投資者購買）。而要做到這一點，需要項目人員充分挖掘項目信息、采取有效措施對債權權利進行增強或保障、針對資產用途進行招商。

　　3、一般重組

　　在我們整理的項目案例中，將債權出售和重組運作以外的項目都歸類為“一般重組項目”。一般重組可以簡要概括為，通過詳盡的盡職調查、取證、乃至訴訟，最終與債務人、擔保人、政府主管部門等相關利益方達成債務重組解決方案。上述一般重組項目共計31個。

　　一般重組案例背景差異較大，因而解決的過程也千差萬別，簡單歸納起來，最常見的情況是通過詳盡的調查，向債務人或擔保人施加壓力，促使其從消極回避轉變到平等談判的態(tài)度，并最終通過談判達成一致。這類項目都經歷了談判-訴訟-再談判的過程。32個項目中，運用了訴訟程序的項目占到20個，其中19個案例查封債務人、擔保人有效財產。由此可見，通過訴訟程序不僅能夠有效確權，更是向債務人或擔保人施加壓力的最有效辦法。

　　總體而言，采取一般重組的項目應是排除增值運作可能，但具備一定追索價值的項目。與債權直接出售的項目相比，由于缺乏外部投資者，限制了這類項目通過轉讓處置的可能性，因而只能通過深入的盡職調查、堅決的訴訟保全、以及其他窮盡一切可回收來源的努力。

　　4、對各類案例的小結

　　對單項處置案例進行上述分析的目的和邏輯在于，通過歸納找出各個處置方向所對應的適宜資產特點，以此來指導處置過程中的實踐。如能在資產收購中或管理初期即做出準確的資產分類，則能夠大大提高資產處置的整體計劃性，并能最大限度地發(fā)現(xiàn)存在增值潛力的資產，合理安排處置資源，節(jié)約管理費用。

　　表3：各種處置方式所對應的適宜資產的特點

　?。ǘ﹪馓幹冒咐篢hird Avenue與ESL公司重組Kmart

　　Third Avenue是一家基金管理公司，管理著多個不同主題的基金，其中的Alternative Fund則專注于不良債項投資。ESL是蘭伯特（Lampert）在1988年創(chuàng)辦的基金公司，其創(chuàng)辦初始主要為富豪家族管理資產，投資領域廣泛，由于對Kmart公司的重整一舉成為美國投資界的新星，其自成立以來，平均年投資回報率高達29%。Kmart是美國一家大型的連鎖零售商，由于經營不善、資金的流動危機以及整個經濟的低迷而逐漸陷入困境。2002年1月，Kmart及下屬37個子公司依據(jù)美國破產法第11章在伊利諾伊州破產法庭申請了破產保護。在美國，由于有較完善的法律體系，使得重整、破產程序具有明確的法律手段實施，為陷入債務危機的企業(yè)重整創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

　　在申請破產保護一年后，Kmart提出了一個重整方案。ESL和Third Avenue投資公司作為Kmart公司戰(zhàn)略投資人在重整過程中分別獲得了總計46.28%和4.64%的股權。通過Kmart公司的債務重整，ESL和Third Avenue公司完成了角色的轉換，即從較大的債務人成為Kmart公司的所有人。

　　ESL投資公司在重整后繼續(xù)通過股權收購，使得持股比例達到53%。ESL公司花費不到10億美元就從破產法庭獲得了了目前市價超過230億美元的Kmart的控制權，成為美國第三大零售商Kmart最大的股東。ESL期望Kmart未來能夠改善經營狀況，產生穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，即便出現(xiàn)最不樂觀的極端情況，ESL投資公司仍然可以從Kmart的租約轉售上獲得利潤。

　　對于Kmart的經營管理，ESL秉承了最低成本開支的理念，嚴格控制資金花費，降低庫存數(shù)量，取消常年的折價優(yōu)惠活動。此外， Kmart出售了68家店面，僅以一項，就獲取了高達8.47億美元的現(xiàn)金。事實上，在Kmart進入破產程序期間，對于其2000余家店面的總體估價也不過8.79億美元。歸因于ESL的縮減開支和出售店面策略，Kmart現(xiàn)金流相當?shù)某湓！?/p>

　　同時，ESL更加準確的定位了Kmart的未來發(fā)展方向，即成為小型的細化銷售方向的零售商。一方面ESL咨詢了服裝零售商GAP的前任管理者，在現(xiàn)有Kmart的服裝體系中添加了四個較高端品牌，進一步擴大了利潤空間。一方面極大地擴充了現(xiàn)有Kmart的電子產品體系，有選擇的引進了部分新近品牌。ESL還聘任了原百事可樂的高管擔任Kmart公司的CEO，借助對方在快速消費品行業(yè)中積累的經驗優(yōu)化Kmart的經營和市場營銷活動。

　　在ESL投資公司成為Kmart的最大股東后，不僅在經營活動中進行了一系列積極的改革，更在資本市場中獲取巨額利潤。在ESL接手Kmart的十八個月內，Kmart的股票市值從每股15元暴漲至每股96元。目前，ESL投資公司持有的Kmart股票總市值已高達86億美元。從結果來看，ESL公司參與Kmart公司重整后的增值運作是相當成功的，由于ESL公司管理者蘭伯特對Kmart的定位和運作，被媒體看作投資大師巴菲特的翻版。

　　三、近期不良資產處置機構運行情況

　　由于資料獲取方面的限制，難以對各類不良資產市場參與者的運行機制進行深入地剖析，因此在本部分，我們將觀察并簡要介紹不同的投資者的近況，對其在運行不良資產業(yè)務中的做法進行列舉，以期找到一些啟示和可供深入思考、研究的方向。

　　縱觀國內外不良資產市場，不良資產市場上的參與者基本分為兩類：一類是以不良資產為主業(yè)的公司，包括韓國資產管理公司、國內的四大資產管理公司以及美歐投行下屬的專業(yè)化部門和分支機構，由于不良資產具有較強的周期性，這類機構大多采取了將原有不良資產業(yè)務技能擴展到其他相關領域的策略；另一類是將不良資產市場作為特定經濟條件下的階段性投資機會而參與的投資者。

　?。ㄒ唬┱尘暗馁Y產管理公司——韓國資產管理公司

　　政府下屬的不良資產管理公司逐步轉型。隨著亞洲金融風暴的影響漸行漸遠，原有政策性任務正趨于結束，而新生的不良資產明顯減少，政府設立的不良資產專營機構也紛紛開始了轉型之旅。韓國資產管理公司（KAMCO）可以說是亞洲最為成功的國有資產管理公司。繼在1997年亞洲金融危機中成功發(fā)揮處置金融不良資產的作用后，近年更積極拓展其他商業(yè)化業(yè)務，提出作為韓國金融安全防護網的功能定位。圍繞這一定位，在收購不良金融債權（2009年收購了海運業(yè)的不良資產）、向弱勢群體提供金融援助（消費金融）、以及受托管理和處置國有資產（包括代理清收稅款服務、受政府委托處置國有房地產資產）等三大領域都取得了重要進展。KAMCO管理的NPA基金最初投入39.2萬億韓元收購了賬面值111.4萬億韓元的資產，到2009年底，已經處置其中的78.7萬億韓元，回收43.6萬億韓元，賬面盈利4.4萬億韓元。2009年，還將收購和處置不良資產業(yè)務擴展到中國，并表示將謀求在美國、日本等地的業(yè)務。近年來，KAMCO還為本國投資者提供盡職調查服務。

　?。ǘ┦袌龌\作的兩個例子——龍星基金和Archon Group

　　市場化的投資者包括投資銀行和基金管理公司。國外大型投資銀行中，高盛、摩根士丹利、美林、德意志銀行、花旗、瑞銀等機構均對不良資產業(yè)務有所涉及，但其最常見的方式是牽頭發(fā)起PE基金，也包括專門投資于不良資產的基金。過去，這類基金規(guī)模較小，但近幾年，通過不良債權進而控制目標公司（loan-to-own strategy）成為較為流行的策略。以不良資產投資為主業(yè)的基金大多是PE基金，其中以不良資產為唯一投資方向的只有龍星基金（Lone Star）。其余則分為兩類，一類是以不良債項為工具，謀求公司控制權的PE，另一類則是在原有不良債權投資經驗的基礎上，發(fā)展了其他投資業(yè)務，例如圍繞商業(yè)房地產和住房按揭的融資、服務業(yè)務。

　　龍星基金的前身是一家基金管理公司，并在收購和處置RTC的資產中積累了經驗。自從1995年發(fā)行第一支基金，到現(xiàn)在已先后發(fā)行了7只基金，累計管理了240億美元的資產，投資遍布世界各地。龍星基金的有限合伙人包括公司、養(yǎng)老金、主權基金、大學捐贈基金、基金會、基金中的基金、以及個人。

　　龍星在亞洲市場取得了巨大成功。2001年在日本收購了一家破產銀行并命名為東京星銀行，并將其改造為一家頗有特色的銀行；2003年，在韓國不良資產市場上收購了韓國外換銀行51%的股權；2004年龍星第五期基金本來針對中國市場，但后來改變方向，龍星基金撤離了中國大陸；2006-2007年間，龍星基金收購了幾家房屋服務公司和建筑公司，以及一家租賃公司；2008年，由于次貸危機的出現(xiàn)，龍星又趨于活躍，并募集了房地產基金（24億美元）、龍星基金VI（75億美元），主要投資于美國和德國的不良貸款，2008年9月收購了德國產業(yè)投資銀行，在美國則收購了CIT集團的房屋租賃部門及其價值44億美元的債權。

　　高盛公司在1996年注資收購了專門處置不良資產的Archon Group，并將其打造為旗下從事不良資產處置的一個專職公司之一。隨著美國1990年代不良資產高峰的消退，Archon Group不再以不良資產處置作為單一的經營領域，而是在其原有的不良資產業(yè)務經驗基礎上，將其核心業(yè)務定義為不動產的管理與處置，逐步發(fā)展出更多的業(yè)務線。除辦公用和工業(yè)用不動產部門外，還設立了不同子公司開展細分業(yè)務：Archon Retail負責收購和處置和零售業(yè)相關的不動產資產；Archon Residential負責收購和處置較小規(guī)模的住宅用不動產資產；Avelo Mortgage提供不動產的按揭貸款服務；Goldman Sachs Commercial Mortgage提供商業(yè)性按揭和貸款服務；Goldman Sachs Specialty Lending Group經營中等規(guī)模的企業(yè)債；Archon Capital經營酒店業(yè)務。

　　這種以不動產業(yè)務為核心，細化業(yè)務類型，拓展上下游業(yè)務的組織結構，幫助Archon聚合了行業(yè)內的專業(yè)人才，為顧客提供更優(yōu)質的服務，極大的擴大了市場。按照不動產的處置流程，Archon的部門設置按照資產收購、資產管理、發(fā)展監(jiān)督委員會、貸款管理、市場和合同管理、其他資產管理等分類。

　　四、提升公司不良資產業(yè)務的思考和建議

　?。ㄒ唬┗诒容^分析得出的結論   

　　對比與總結國內外不良資產管理機構的運行方式，以及具體項目處置方面的異同，我們可以得出以下一些結論：

　　1、從本質上看，不良資產與其他投資品并無差別，不良資產的投資屬性，決定了其策略、流程、風險控制、業(yè)績評價都與投資業(yè)界標準相通。投資不良資產與包括房地產、股權在內的其他投資品一樣，都是通過“低買高賣”策略獲取投資收益。這種“低買高賣”的策略，在房地產領域中，體現(xiàn)為通過持有土地或物業(yè)、開發(fā)增值、或提升服務價值等方式提升價值獲取回報；在股權投資領域中，體現(xiàn)為企業(yè)在不同經濟環(huán)境下的價值、企業(yè)自身發(fā)展、以及內部管理水平提高等因素下價值提升獲取回報；不良資產領域中則體現(xiàn)為債務對應資產的價格浮動、企業(yè)盈利狀況的改善、以及對企業(yè)償債能力的挖掘等途徑獲取回報。進一步，可以概括為兩種策略，一是借助宏觀經濟周期下的價格變化和企業(yè)經營周期下的價值波動，一是借助投資者自身優(yōu)勢，對特定條件的企業(yè)進行的特定價值提升。

　　表4：房地產、股權與不良資產投資所需的經濟環(huán)境與投資能力

　　2、市場環(huán)境的變化促進公司盈利模式和競爭優(yōu)勢的不斷調整和演變，而不良資產盈利模式的選擇具有路徑依賴，公司對已有競爭優(yōu)勢的把握程度將決定盈利模式的可選擇方向。1990年代處置的不良資產大量地以房地產按揭貸款形式存在，很多不良資產經營機構由此建立了豐富的房地產處置經驗，以Archon公司為例，該公司目前將自己的主營業(yè)務從以往的處置不良資產擴展到以不動產為中心的各項服務，包括物業(yè)管理、經營、融資等多個領域，使公司對風險的控制更為專業(yè)化，對資源使用更為有效。除了Archon之外，還包括龍星基金、柯羅尼資本（Colony Capital）等，都將不動產領域的專業(yè)優(yōu)勢作為持續(xù)經營的核心優(yōu)勢。

　　3、市場環(huán)境的差異決定了不良資產管理與處置方式的差異，乃至公司開展業(yè)務的模式。國內資產管理公司原有的業(yè)務具有較強的政策性，在資產組合的配置和業(yè)務方向選擇上缺乏靈活性，因而面臨大規(guī)模的系統(tǒng)性風險，同時市場的狹窄也決定了資產管理公司作為不良資產處置終端的定位。與此相比，國外銀行業(yè)市場化程度高也使不良資產經營機構在業(yè)務模式選擇上自主性大，資產配置方面也更為主動。隨著轉型的推進，國內資產管理公司在業(yè)務模式的調整方面將趨于自主，也有必要以既有的不良資產處置經驗、技術為基礎，結合新的投資理念，發(fā)展出更有持續(xù)性、利潤率更高、系統(tǒng)風險更小的不良資產業(yè)務模式。在某些層次上，該業(yè)務模式的不良資產屬性將更為淡化。

　?。ǘ╆P于改善不良資產業(yè)務模式的思考

　　1、經營策略：提升高端業(yè)務比重、擴大業(yè)務來源

　　經營策略是公司保證不良資產業(yè)務在不斷適應環(huán)境變化，并能夠持續(xù)盈利的邏輯基礎。沒有合理的經營策略，就難以有意識地認知環(huán)境變化中出現(xiàn)的業(yè)務機會和風險，并因而做出適當?shù)恼{整。經營策略的制定離不開對盈利模式的分析和公司所處市場、自身優(yōu)劣勢等基礎條件。

　　如前面的處置策略中所分析，對資產管理公司而言，取得債權資產后的價值提升，來源于幾個方面：一是經濟環(huán)境變化使抵押資產的價值上升，從而提高債權回收比例；二是資產公司通過盡職調查和維權，消除了銀行與債務人之間原有的信息不對稱，擴大了回收資金來源；三是通過特定資產抵債后價格的大幅上漲，獲取超額收益；四是通過對債務人提供協(xié)助，改善其償債能力或提升其資產的價值，獲取處置收益。

　　這一價值提升來源及對應的處置方式可以由表5表示。

　　表5：不良資產處置的增值策略、適用條件、處置策略及收益空間

　　從上述歸納中，我們看到，通過何種途徑獲得不良資產價值增值，反映了一個公司的專業(yè)特長，也代表著其所選取的經營策略。從我公司以往的情況看，通過第一項、第二項途徑實現(xiàn)增值的項目所占比重占絕大多數(shù)，也就是說，我公司不良資產盈利模式主要來自于宏觀經濟背景下資產價格上漲、處置團隊的盡職調查、發(fā)掘資產線索的能力和談判能力等直接處置能力。

　　國外機構的盈利模式主要來自于第一項和第四項因素。第一項因素主要表現(xiàn)為國外銀行業(yè)在出售不良貸款時具有較大的靈活性，且國外不良資產二級市場具有較大的價格彈性，使擴大資產價格波動收益成為可能。第四項因素表現(xiàn)為PE投資者（更確切地說，是其中的并購基金，buyout fund）通過不良貸款參與企業(yè)的破產重整進程，取得企業(yè)股權，并進而通過企業(yè)的再生獲得超額收益。

　　造成這種差別的原因，還在于國內不良資產市場背景與國外明顯不同。大規(guī)模的政策性、準政策性剝離，以及賬齡相對較長、借款企業(yè)質量較差，使得資產公司通過第三項、第四項因素獲利的機會極少，而國外機構則具有完全的挑選收購對象的自由。

　　四類不同價值增值模式相比較起來，不難發(fā)現(xiàn)，第三類和第四類模式具有明顯的高收益率空間，屬于投行業(yè)務范疇，是不良資產領域的高端業(yè)務。與第一類、第二類模式相比，第三、第四類模式還具有風險控制容易（小規(guī)?；騿雾椯Y產選擇性收購）、投入少、收益高的優(yōu)勢，特別地，通過參與目標企業(yè)的重組，不僅可以積累PE投資經驗，而且有助于獲得長期的客戶資源基礎。隨著國內不良資產市場的變化和轉型的深入，資產公司有必要也有可能更多地運用第三、第四類策略開展業(yè)務，不斷提高這類業(yè)務的占比。

　　基于現(xiàn)有業(yè)務優(yōu)勢和不良資產市場的現(xiàn)狀，除了直接投資于不良資產、并加大高端業(yè)務的比重之外，公司還可以：（1）依托資產處置技術優(yōu)勢面向各類企業(yè)，特別是國資經營公司和央企平臺公司提供資產清收服務，依托風險控制能力向客戶企業(yè)或重組目標公司提供融資與擔保服務；（2）依托處置能力向銀行提供清收服務，以及開展各類信貸資產交易。

　　2、模式轉型的途徑

　　同樣采用比較學習的方法，我們認為，要完成上述經營模式的轉型和調整需要在以下幾個方面做出完善。

　?。?）清晰劃分業(yè)務品種，對內部職能進行專業(yè)化分工

　　不良資產業(yè)務經營模式向市場化、投行化的轉型，有必要培育和建立起具有專業(yè)能力的團隊、清晰的內部組織分工和協(xié)同機制。部門職能定位上打消按照資產來源的劃分方式，而應更多地考慮開展不同業(yè)務所需要的功能屬性和知識共性。例如，具有房地產管理職能的部門不僅開展房地產投資業(yè)務，還應在（其他團隊業(yè)務中）物業(yè)管理、房地產咨詢、項目融資等方面提供業(yè)務支持，以便最大限度地發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，減少資源的重疊，并使公司的專業(yè)優(yōu)勢能夠得到更為有效的積累。

　　圖1中，“外部業(yè)務功能”表示不良資產經營所能開展的業(yè)務和對外提供的服務，“內部業(yè)務功能”表示開展業(yè)務所對應的策略和優(yōu)勢，以及根據(jù)這些策略的共性分類，所對應的在內部職能分工方面的專業(yè)設置。如圖所示，按照策略對應的專業(yè)化程度，可以分為資產處置、資產運作（主要是房地產類資產）、企業(yè)資產重組、引入管理技術、以及融資支持等五個方面（部門）。

　　圖1：不良資產經營的外部業(yè)務功能與內部業(yè)務功能

　?。?）建立適宜開展資源整合運作的組織體系

　　資產管理公司與國外機構相比具有的一個獨特優(yōu)勢是擁有一個較大規(guī)模的資產池和一個遍布全國的團隊網絡。但長期以來，由于組織架構的關系，我們對全轄資源的整合工作開展不夠。例如，將全轄具有酒店經營條件的房地產加以組合、包裝，就有可能創(chuàng)造出一個經濟型連鎖酒店品牌?；蛘撸瑢Ψ蠗l件的房產進行清理，與連鎖超市相結合，就有可能將資產轉化為股份從而與資本市場對接。這方面的遺憾一方面與公司對房地產資源的積累不足有關，另一方面也與公司采取的分地區(qū)組織架構有關。

　　我們認為，要強化資源在全國范圍內的調配和運作能力，勢必需要調整目前以地區(qū)作為獨立經營單位的體系。在組織功能定位上，從總部到辦事處采取縱向職能分工，明確辦事處內的產品分工，確定每個產品線的團隊向總部對應產品部門負責；在人力資源配備上，重新核定各產品線的崗位設置和所需職數(shù)，建立起更容易與市場對接的崗位說明書，使人員工作內容更加符合專業(yè)化和通用化；在管理制度上，通過強化資產信息系統(tǒng)的管理提高全轄資源的透明度，通過制定相應的資產分類標準和要求，對一定資產類別的使用和處置施加限制，理順資源使用機制；在考核方面加強對物化資源的鼓勵，進一步抑制偏重現(xiàn)金回收的短期行為。

　　（3）以資產組合的視角看待不良資產投資，完善業(yè)務開展流程

　　根據(jù)資產組合理論，多項具有弱相關性的資產構成的組合，其風險會低于單個資產風險的和。國外投資界廣泛運用資產組合的概念，在給定風險偏好和盈利要求的情況下，構建適當?shù)馁Y產組合、并衡量資產組合的收益。通過考察資產組合的風險與收益，能夠更準確地理解公司業(yè)務板塊的整體表現(xiàn)，并按照公司的目標策略對組合做出理性、量化的調整。

　　一個符合策略要求的流程應該包含以下環(huán)節(jié)內容：

　　2在收購方案和收購策略上，事先制定盈利預期、風險衡量指標、以及相應的財務投資標準（包括IRR要求、投資額度、風險調整后收益率、流動性要求等），以此作為年度或階段性的投資依據(jù)和審查標準。

　　2在資產收購中，以資產組合的角度進行收購對象的取舍，以便使資產組合符合公司對不良資產板塊的整體風險、收益和流動性要求。

　　2在資產處置策略分析環(huán)節(jié)，加強對資產購入后的分析，并根據(jù)已有的處置經驗，對購入資產進行快速分類，將不同資產分為：可運作類、可單獨出售類、可單戶處置類和快速分銷類。從而得到最佳的現(xiàn)金流回收進度和可能的最優(yōu)資源配置。

　　2加強日常管理的目的性，突出信息完善的目標，并將這一過程與資產分類調整相結合，及時糾正分類不合理的資產。

　　

　　

　　

　　圖2：不良資產經營的業(yè)務流程圖

　?。?）嘗試開展類PE模式的不良資產投資（第四類策略）

　　提高不良資產高端業(yè)務的最直接途徑就是仿照國外PE的做法，通過定向收集目標公司債權以及直接向目標公司提供融資等方式，取得大債權人地位，參與目標公司的經營或資產重組，實現(xiàn)增值收益。

　　從目前看，公司還不具備系統(tǒng)性的能力，但可以通過引進市場化人才、與專業(yè)機構開展合作以及建立專業(yè)的行業(yè)管理人才儲備庫等方式，提高在這方面的能力。例如，著名的PE投資公司KKR進行的許多投資，僅是發(fā)現(xiàn)機會并提供所需的融資支持和財務整理，在企業(yè)管理團隊的引進方面，全部是依賴其掌握的業(yè)內管理人員信息進行聘用。

　　（5）增加注資融資功能

　　從前面的案例中可以看到，國外不良資產經營機構參與不良資產處置過程的最主要手段是通過提供各種有條件的貸款實現(xiàn)對未來權利的保障。這包括，購買已有的公司債券、購買公司新定向發(fā)行的債券、附加債券轉換為股份的條件等。具有PE背景的基金最重要的增值渠道還是通過“債轉股”（loan-to-own）策略，實現(xiàn)遠高于債券投資額的收益。

　　從國內的不良資產處置來說，缺乏融資造血功能的資產管理公司往往在重組過程中充當“抽血者”的角色，這樣實際上處于與債務人、重組方、乃至地方政府的對立面，削弱了在重組進程中的參與權。因而也難以取得超額收益。相反，如果資產公司在處置中具備了一定的造血融資功能，則能夠在相當程度上彌補企業(yè)對銀行和其他重組方的依賴，使資產管理公司有可能與目標企業(yè)建立一致利益，從而真正參與甚或主導企業(yè)的重組。

　　在不良資產業(yè)務中增加注資、融資功能，對于開展重組增值業(yè)務具有重大意義。其實現(xiàn)方式可以仿照國外（包括韓國資產管理公司）的做法，設立不良資產業(yè)務基金和企業(yè)重組基金，針對不同類型的企業(yè)提供不同的融資支持方案。

　?。?）借助外力加快發(fā)展

　　在核心競爭力培育的早期階段，必然需要借助外力來解決內部資源不足的問題。我公司在借助外力方面也積累了豐富的經驗，例如，與GE合作設立的東富資產管理公司，成功引入了GE先進的管理理念，對公司思考和改進自身運作水平起到了積極的借鑒作用。又如，公司聘請“四大”會計師事務所分別擔任資產打包處置財務顧問，對提高盡職調查、信息披露、和資產包銷售的組織工作的水平起到了積極作用。信達公司在早期曾長期與著名的并購顧問公司Houlihan Lokey建立合作關系，一起合作了多個重組項目，并曾一度籌備設立一家專營資產重組業(yè)務的合作公司。外部智力的引入，對提升技能、啟發(fā)思路、培養(yǎng)人才都將起到關鍵作用。