來(lái)源：研究所

張繼強(qiáng)?S0570518110002/AMB145研究員??

張? ?健??? ?S0570521030001? ? ?研究員?

報(bào)告發(fā)布時(shí)間：?2021年04月20日

摘? ?要

核心觀點(diǎn)

在疫苗快速接種、美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，市場(chǎng)需要對(duì)未來(lái)的QE退出未雨綢繆，我們因此回顧2013年縮減恐慌。當(dāng)前市場(chǎng)雖在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹升溫等方面與2013年“形似”，但實(shí)則“神異”：就業(yè)和通脹尚未回到疫前水平，疫苗接種仍是關(guān)鍵變量，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回溯性更強(qiáng)。如果疫苗接種順利，美聯(lián)儲(chǔ)可能在下半年FOMC會(huì)議開(kāi)始正式討論QE退出。向后看，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE或加速美元上行，新興市場(chǎng)貨幣或有資本流出和階段性貶值壓力，但我國(guó)受到?jīng)_擊相對(duì)更小。受益于全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇，美股可能階段性強(qiáng)于其他市場(chǎng)，A股需要謹(jǐn)防QE退出預(yù)期對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響。

美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE：“蛇咬”還是“井繩”？?

2013年5月22日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克釋放了將縮減QE的信號(hào)，造成美債長(zhǎng)端利率快速上行，進(jìn)而引發(fā)全球流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)緊和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)，新興市場(chǎng)下半年普遍走弱，后被稱(chēng)為“縮減恐慌”。金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)加強(qiáng)，就業(yè)和通脹兩大指標(biāo)回暖，F(xiàn)OMC會(huì)議開(kāi)始多次討論縮減購(gòu)債規(guī)模，都是美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的前瞻信號(hào)?；厮菘矗鹑谖C(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣高增，市場(chǎng)對(duì)史無(wú)前例的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張將如何收尾并沒(méi)有充分預(yù)期，準(zhǔn)備不足下的“由奢入儉”是引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的重要原因。

疫后復(fù)蘇vs 2013年：“形似”而“神異”?

當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速、勞動(dòng)力市場(chǎng)改善、美債收益率快速上行、新興市場(chǎng)資本外流等跡象與2013年縮減恐慌“形似”，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)美聯(lián)儲(chǔ)政策提前轉(zhuǎn)向。然而，本輪美債收益率波動(dòng)與2013年縮減恐慌“神異”：1）就業(yè)和通脹雙指標(biāo)尚未回到疫情前水平，且美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)復(fù)蘇要求和通脹容忍度增加；2）短期疫情反復(fù)或成常態(tài)，疫苗接種是復(fù)蘇和政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵變量，達(dá)到群體免疫仍需要時(shí)間；3）當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回溯性更強(qiáng)，與市場(chǎng)溝通更充分，實(shí)際節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小。

美聯(lián)儲(chǔ)此次退出QE對(duì)新興市場(chǎng)可能的影響

美聯(lián)儲(chǔ)此次縮減QE可能會(huì)造成美元震蕩反彈，新興市場(chǎng)將面臨資本外流和通脹上行的雙重壓力，部分國(guó)家將不得不采取加息應(yīng)對(duì)。我國(guó)債市方面，縮減QE或加速美元上行周期，人民幣將面臨貶值壓力，預(yù)計(jì)貨幣政策面臨掣肘，短端利率難以長(zhǎng)期保持低位。但我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，疊加房地產(chǎn)監(jiān)管等負(fù)面效應(yīng)，長(zhǎng)端利率中樞大概率下行。股市方面，受益于全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇，美股可能階段性強(qiáng)于其他市場(chǎng)。A股在下半年等時(shí)點(diǎn)需要謹(jǐn)防QE退出預(yù)期對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響，但股市表現(xiàn)根本上仍取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性狀況。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新興市場(chǎng)危機(jī)、中美摩擦再現(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE：“蛇咬”還是“井繩”？

年初以來(lái)，在疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)重啟、財(cái)政擴(kuò)張的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速恢復(fù)，疊加去年全球超寬松貨幣政策帶來(lái)的大宗商品漲價(jià)，實(shí)際利率和通脹補(bǔ)償兩方都在快速回升，考驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)保持寬松的“定力”，而市場(chǎng)對(duì)此的擔(dān)憂(yōu)更是走在了美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策表述之前，引發(fā)由短端利率衍生品、美債、美股等資產(chǎn)以及新興市場(chǎng)等多方面波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)Bullard稱(chēng)疫苗接種率達(dá)到75%是考慮縮減QE的必要條件。而美國(guó)銀行調(diào)查 顯示，“縮減恐慌”和通脹的擔(dān)憂(yōu)逐漸增加，已經(jīng)取代新冠疫情成為當(dāng)前市場(chǎng)最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。“井繩”引發(fā)了對(duì)2013年的“縮減恐慌”（taper tantrum）“蛇咬”的不愉快回憶，但唯有仔細(xì)對(duì)比當(dāng)年和當(dāng)前環(huán)境的異同、分析美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE對(duì)市場(chǎng)潛在的影響，才能在一定程度上消除對(duì)這一不確定性的恐懼、提前做好應(yīng)對(duì)。

2013年“縮減恐慌”：準(zhǔn)備不足下的“由奢入儉”

2013年5月22日國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)的問(wèn)答環(huán)節(jié)中，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克釋放了將縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模的信號(hào)，造成美債長(zhǎng)端利率快速上行，進(jìn)而引發(fā)全球流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)緊、新興市場(chǎng)大幅調(diào)整，這一事件后被稱(chēng)為“縮減恐慌”。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE、長(zhǎng)時(shí)間保持政策利率下限為0等超常規(guī)性貨幣政策，意圖穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)復(fù)蘇，但實(shí)際上也向市場(chǎng)中泵入了大量的流動(dòng)性。而2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)、勞動(dòng)力市場(chǎng)逐漸回暖，美聯(lián)儲(chǔ)基于前瞻判斷，試圖在通脹明顯抬頭之前調(diào)整貨幣政策取向。從2013年5月伯南克釋放縮減信號(hào)，到同年12月議息會(huì)議正式宣布退出第三輪量化寬松，此間美債大幅上行，美股出現(xiàn)調(diào)整，也嚴(yán)重沖擊了新興市場(chǎng)。

回頭來(lái)看，2008年危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE帶來(lái)其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模攀升與基礎(chǔ)貨幣高增，空前的流動(dòng)性逐漸由美債→美股→新興市場(chǎng)的路徑擴(kuò)散開(kāi)來(lái)，且市場(chǎng)對(duì)這樣史無(wú)前例的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張將如何收尾并沒(méi)有形成充分預(yù)期，準(zhǔn)備不足下的“由奢入儉”是引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的重要原因。

背景：金融危機(jī)后貨幣政策寬松，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)

金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施量化寬松（Quantitative Easing）和扭曲操作（Operation Twist）。2008年金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)為了緩解金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性短缺問(wèn)題，以最終貸款人的身份購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題貸款資產(chǎn)，開(kāi)啟第一輪量化寬松，其資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模共計(jì)1.75萬(wàn)億美元。盡管美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)政策工具成功阻斷金融市場(chǎng)危機(jī)持續(xù)蔓延，但是后期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇歷程十分緩慢無(wú)力。為進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)于2010年11月開(kāi)啟第二輪量化寬松，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債共計(jì)6000億美元。量化寬松后市場(chǎng)有所好轉(zhuǎn)，但就業(yè)率和居民消費(fèi)仍不及預(yù)期，因此美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟扭曲操作，在保持其資產(chǎn)規(guī)模不變的基礎(chǔ)上，通過(guò)賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)來(lái)降低長(zhǎng)期美債收益率。2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)啟第三輪量化寬松，以進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞動(dòng)力市場(chǎng)。

經(jīng)過(guò)4年結(jié)構(gòu)調(diào)整，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)逐步加強(qiáng)，就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹前景兩個(gè)關(guān)鍵檢測(cè)指標(biāo)逐漸回暖，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)多次強(qiáng)調(diào)維持低利率的條件：一是失業(yè)率高于6.5%；二是未來(lái)1-2年通脹水平預(yù)計(jì)高出2%的長(zhǎng)期目標(biāo)不超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)；三是長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定。可以看出，就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹前景是美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)測(cè)的關(guān)鍵指標(biāo)，但就業(yè)和物價(jià)數(shù)據(jù)通常是宏觀經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，而當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)在制定政策方針時(shí)則更敏感與前瞻。

就業(yè)方面，2013年12月失業(yè)率創(chuàng)5年來(lái)新低，周度申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)回到金融危機(jī)前水平，就業(yè)市場(chǎng)前景穩(wěn)步改善。2013年12月失業(yè)率為6.9%，創(chuàng)造2008年11月以來(lái)的新低，同時(shí)周度申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)也回到危機(jī)前水平。盡管當(dāng)時(shí)的失業(yè)率指標(biāo)尚未達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)聲明的6.5%門(mén)檻，但是就業(yè)指標(biāo)穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢(shì)已經(jīng)明確，且相對(duì)領(lǐng)先指標(biāo)首申人數(shù)向好，給美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債提供了一定決策依據(jù)。

通脹方面，2013年美國(guó)CPI和核心PCE雖然沒(méi)有達(dá)到預(yù)設(shè)2%目標(biāo)水平，但總體穩(wěn)定，且在年底出現(xiàn)小幅抬升，個(gè)人消費(fèi)支出同比也出現(xiàn)緩慢回升，表明需求端正溫和修復(fù)，通脹預(yù)期也有所回暖，實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)壓力不大。通脹補(bǔ)償（Breakeven）是較佳的追蹤市場(chǎng)通脹預(yù)期變動(dòng)的指標(biāo)，2013年初該指標(biāo)已接近危機(jī)前水平。盡管2013年全年的通脹都低于目標(biāo)2%水平，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，市場(chǎng)對(duì)通脹達(dá)到目標(biāo)有相當(dāng)?shù)男判摹?/p>

從FOMC會(huì)議紀(jì)要中可以看出，2013年全年美聯(lián)儲(chǔ)維持了每月850億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)速度，就業(yè)、通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也持續(xù)繼續(xù)好轉(zhuǎn)。會(huì)議紀(jì)要顯示多位官員提及縮減購(gòu)債規(guī)模，經(jīng)歷了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)速度調(diào)整的討論期后，逐步確定放慢資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的速度。美聯(lián)儲(chǔ)政策表述的調(diào)整及其引導(dǎo)下的市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期變化，成為這一期間金融市場(chǎng)波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

影響：美債收益率快速跳升，新興市場(chǎng)資本外流

長(zhǎng)端美債收益率在縮減恐慌期間大幅上行，進(jìn)而引發(fā)全球流動(dòng)性收緊和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)。2013年5月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克表態(tài)轉(zhuǎn)鷹逐漸引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)縮減QE的擔(dān)憂(yōu)，美債長(zhǎng)端利率隨即快速上行，10年期美債利率從5月初的1.66%上升到12月底的階段性高點(diǎn)3.02%，上升了接近140bp。隨著2014年1月開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)減少每月100億美元的債券購(gòu)買(mǎi)，“靴子落地”反而釋放了此前的恐慌情緒，美債收益率暫時(shí)告別了快速上行階段。

美元指數(shù)在縮減QE的討論階段呈震蕩趨勢(shì)，在貨幣政策實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向后開(kāi)啟上行周期。美股也在縮減恐慌期間震蕩調(diào)整，但不改長(zhǎng)期上行趨勢(shì)。美元指數(shù)在2013年下半年總體震蕩，主要是由于歐債危機(jī)好轉(zhuǎn)，歐元階段性走強(qiáng)。而美股雖然在2013年5-7月出現(xiàn)了階段性調(diào)整，但全年看標(biāo)普500仍然上漲近30%，這一方面是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)企業(yè)盈利預(yù)期向好（凈利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了指數(shù)全年漲幅約7個(gè)百分點(diǎn)），另一方面也有美債收益率上行吸引新興市場(chǎng)資本回流美國(guó)帶動(dòng)估值進(jìn)一步擴(kuò)張的作用（PE上升可解釋近21個(gè)百分點(diǎn)的標(biāo)普500漲幅）。

而新興市場(chǎng)則成為了受到?jīng)_擊最嚴(yán)重的地區(qū)，導(dǎo)致2013年下半年股、債、匯市普遍走弱。美債收益率大幅上行，美國(guó)對(duì)全球資本的吸引力增強(qiáng)，出現(xiàn)了資金從新興市場(chǎng)回流美國(guó)的趨勢(shì)。新興市場(chǎng)的資本外流壓力，造成了泰國(guó)、印度、韓國(guó)等國(guó)家長(zhǎng)端國(guó)債收益率上行，各國(guó)央行被迫加息抑制資本外流和本國(guó)通脹。

值得一提的是，中國(guó)債市雖然也歷經(jīng)熊市，但其主因是“錢(qián)荒”，“縮減恐慌”只是外部流動(dòng)性大背景，沖擊并不直接，且全年人民幣仍維持強(qiáng)勢(shì)。2013年下半年，我國(guó)債市也經(jīng)歷了快速牛熊轉(zhuǎn)換，其主因在于金融市場(chǎng)嚴(yán)監(jiān)管“影子銀行”、去杠桿以及在這一政策思路下形成的“620”錢(qián)荒：央行在基本面沒(méi)有過(guò)熱的背景下開(kāi)始緊貨幣。而美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE預(yù)期的外部影響導(dǎo)致中國(guó)階段性出現(xiàn)資本外流壓力，此前流入的“熱錢(qián)”大幅減少，當(dāng)然這只是相對(duì)次要的因素。全年來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期增強(qiáng)，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)看好，疊加此前的國(guó)際資本套利交易，人民幣在2013年持續(xù)走強(qiáng)，至2014年初美元兌人民幣甚至創(chuàng)下接近6的20世紀(jì)以來(lái)最低水平。

疫后復(fù)蘇vs2013年：“形似”而“神異”

“形似”：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹升溫是縮減恐慌重現(xiàn)的主因

疫苗推進(jìn)和政策支持下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，勞動(dòng)力市場(chǎng)改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提振，疊加美債收益率快速上行，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)政策提前轉(zhuǎn)向。美國(guó)疫苗接種進(jìn)度領(lǐng)先全球，目前已接種超過(guò)2.09億劑次，有望加速實(shí)現(xiàn)群體免疫。月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體向好提振市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀的預(yù)期，其中3月份非農(nóng)就業(yè)大幅增長(zhǎng)91.6萬(wàn)人,創(chuàng)去年8月以來(lái)最大增幅。財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度持續(xù)增加，根據(jù)布魯金斯學(xué)會(huì)，美國(guó)國(guó)會(huì)3月通過(guò)的1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃對(duì)GDP增速的正向拉動(dòng)作用將達(dá)到7.3%。經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)下，美聯(lián)儲(chǔ)很難進(jìn)一步寬松，3月FOMC會(huì)議點(diǎn)陣圖也顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)利率預(yù)期出現(xiàn)一定上移。

拜登交易、美國(guó)疫情好轉(zhuǎn)+財(cái)政刺激預(yù)期、大宗商品短期供需錯(cuò)位等的影響下，實(shí)際收益率和通脹預(yù)期均有所回升，美債收益率整體上行、曲線(xiàn)熊陡，引發(fā)流動(dòng)性寬松預(yù)期收斂。市場(chǎng)重心從新冠疫情逐漸轉(zhuǎn)向通脹和縮減恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)也開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)鷹的跡象，比如4月12日圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席James Bullard表示，75%的疫苗接種率是新冠疫情走向尾聲的信號(hào)。

新興市場(chǎng)方面，受到美債利率上行的影響，出現(xiàn)資本外流的壓力，3月流向新興市場(chǎng)的資金大幅縮減。疫情期間，國(guó)際資本流向新興市場(chǎng)的趨勢(shì)明顯，彭博新興市場(chǎng)資金流入指數(shù)一度從去年的104.1點(diǎn)上升至年初170.3點(diǎn)；但是近期美債利率上行和美元指數(shù)反彈導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)縮減恐慌擔(dān)憂(yōu)再現(xiàn)，疊加3月土耳其股債匯三殺擾動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)整體的信心，資本流出壓力增加，該指數(shù)從年初高點(diǎn)開(kāi)始出現(xiàn)回調(diào)，國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）發(fā)布的新興市場(chǎng)國(guó)家資本流入總額也創(chuàng)11個(gè)月新低。

“神異”：下半年是可能轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)，但“預(yù)判”的重要性有所下降

在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況方面，本輪海外國(guó)債收益率的波動(dòng)與2013年的“縮減恐慌”不可混同。盡管經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，美債利率上行，現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的可能性較低，但仍需警惕經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、通脹上行對(duì)其貨幣政策立場(chǎng)的影響。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能在下半年FOMC會(huì)議上開(kāi)始正式討論QE退出，但在當(dāng)前“回溯性”更強(qiáng)的貨幣政策框架下，觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)狀況并做應(yīng)對(duì)要比預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)更重要。

美聯(lián)儲(chǔ)就業(yè)+通脹雙目標(biāo)尚未回到疫情前水平

就業(yè)方面，美國(guó)目前的就業(yè)水平與疫情前仍有較大差距，且結(jié)構(gòu)上仍存在不確定因素，貨幣政策仍要繼續(xù)保持寬松。2013年12月失業(yè)率創(chuàng)5年來(lái)新低6.7%，周度首申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)回到金融危機(jī)前水平，就業(yè)市場(chǎng)前景穩(wěn)步改善。在疫情緩解、財(cái)政支持的背景下，近期美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)向好，3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)創(chuàng)去年8月以來(lái)最大增幅，但克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)Mester隨即表示與美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)仍相距甚遠(yuǎn)。勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)也尚未恢復(fù)到疫情前水平，各族裔失業(yè)率差距較大，部分暫時(shí)性失業(yè)者轉(zhuǎn)化成為非暫時(shí)性失業(yè)，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然脆弱。

通脹方面，2013年通脹水平溫和抬升，當(dāng)前核心PCE仍未恢復(fù)，且在“平均通脹目標(biāo)”下美聯(lián)儲(chǔ)容忍度更高。2013年的核心PCE與CPI等都維持穩(wěn)定，且在年底逐步抬升，個(gè)人消費(fèi)支出同比緩慢回升，表明需求端正溫和修復(fù)，通脹預(yù)期將回升至2%目標(biāo)值附近。但目前雖然在油價(jià)帶動(dòng)下總體CPI等有所回升，但核心PCE仍未恢復(fù)到疫情前水平。且在美聯(lián)儲(chǔ)引入“平均通脹目標(biāo)”后，收緊貨幣政策的門(mén)檻有所提升。

向后看，未來(lái)兩年美聯(lián)儲(chǔ)平均通脹壓力仍較可控，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還不足以支持縮減購(gòu)債規(guī)模。盡管目前大規(guī)模財(cái)政刺激、疫苗推進(jìn)因素推進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的擔(dān)憂(yōu)，但是從產(chǎn)出缺口、工資收入等自上而下決定通脹中樞的因素看，通脹尚且不足以引發(fā)縮減QE。OECD測(cè)算美國(guó)2021、2022年的產(chǎn)出缺口仍為負(fù)值（-4.6%、-3%），且較2019年（-0.8%）有較大差距。2020年美國(guó)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付支撐起居民收入高增長(zhǎng)，但并不具有可持續(xù)性。

短期疫情反復(fù)或成常態(tài)，疫苗接種進(jìn)展是關(guān)鍵

疫情爆發(fā)以來(lái)，全球疫情經(jīng)歷多輪反復(fù)，先后在中國(guó)、歐美、新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)蔓延，在全球?qū)崿F(xiàn)群體免疫之前，短期疫情反復(fù)仍將會(huì)是常態(tài)。今年3月以來(lái)，由于出現(xiàn)多種傳播效率更高的病毒變種，歐洲、南美、印度等地區(qū)疫情又見(jiàn)反彈。截至今年4月中旬，全球每日新增病例仍高達(dá)逾70萬(wàn)例。2021年初《自然》采訪(fǎng)對(duì)免疫學(xué)專(zhuān)家的采訪(fǎng)中，90%的受訪(fǎng)者認(rèn)為未來(lái)新冠病毒將會(huì)成為地方性流行。新冠病毒可能會(huì)長(zhǎng)期存在，病毒變異又增加了控制難度和疫苗失效的可能性，在全球?qū)崿F(xiàn)群體免疫之前，短期疫情反復(fù)仍會(huì)是常態(tài)。

疫情傳播仍存變數(shù)，疫苗接種進(jìn)展將是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵。去年的宏觀主題是疫情沖擊，歐美持續(xù)放水應(yīng)對(duì)，今年的主線(xiàn)則演變成疫苗生產(chǎn)、分配、接種節(jié)奏錯(cuò)位下經(jīng)濟(jì)修復(fù)與政策退出的不均衡節(jié)奏。拜登就任總統(tǒng)后推進(jìn)疫苗接種進(jìn)展，截至4月19日，美國(guó)累計(jì)共接種超過(guò)2.09億劑疫苗，每日接種超過(guò)300萬(wàn)劑，每百人接種量達(dá)到62.61%。分各州看，紐約州（29.0%）、伊利諾伊州（25.6%）、加州（25.4%）等人口大區(qū)完成兩劑疫苗接種人口均大于25%。向后看，疫苗接種是疫后復(fù)蘇的關(guān)鍵變量，美國(guó)達(dá)到群體免疫仍需要一段時(shí)間，后續(xù)仍需繼續(xù)關(guān)注疫苗接種和免疫效果。

貨幣政策框架變化，前瞻性VS回溯性

現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)的政策導(dǎo)向傾向于滯后曲線(xiàn)（behind the curve），而非領(lǐng)先曲線(xiàn)（beyond the curve）。美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議紀(jì)要中，鮑威爾的發(fā)言明確指出目前縮減QE的決策傾向于結(jié)果導(dǎo)向型指引（outcome-based guidance），如果數(shù)據(jù)明確顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，那么美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)有針對(duì)性地做出政策調(diào)整，回溯意味更為明顯。這與此前美聯(lián)儲(chǔ)偏向前瞻性的政策導(dǎo)向略有不同，伯南克將更多注意力轉(zhuǎn)移到有前瞻性的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上，曾表示美聯(lián)儲(chǔ)或于就業(yè)充分恢復(fù)前加息。所以至少目前為止，我們?nèi)匀豢梢哉J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)此前將保持繼續(xù)寬松的表態(tài)仍然有效，短期內(nèi)貨幣政策不至于明顯轉(zhuǎn)向。

在新的貨幣政策目標(biāo)下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)復(fù)蘇要求和通脹的容忍度增加。2020年8月的FOMC會(huì)議上更新了長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策框架，其中將“實(shí)現(xiàn)2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)”更改為“實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹率 ”，將“偏離最大就業(yè)水平”改為“實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化存在的缺口”，暗示經(jīng)濟(jì)一定程度超標(biāo)才會(huì)采取政策轉(zhuǎn)向。鮑威爾4月8日在國(guó)際貨幣基金組織活動(dòng)中再次強(qiáng)調(diào)寬松立場(chǎng)，認(rèn)為當(dāng)前與疫情前仍相差百萬(wàn)級(jí)就業(yè)崗位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然出現(xiàn)明顯的不平等現(xiàn)象。

正因?yàn)?013年“縮減恐慌”，歐美央行意識(shí)到了與市場(chǎng)溝通的重要性，在政策轉(zhuǎn)向前會(huì)與市場(chǎng)進(jìn)行充分溝通，避免市場(chǎng)的過(guò)度反饋再次發(fā)生。目前美聯(lián)儲(chǔ)在FOMC會(huì)議和其他事件官員發(fā)言上都更加重視與市場(chǎng)的及時(shí)溝通，因此貨幣政策預(yù)期已經(jīng)在資產(chǎn)價(jià)格中有所反應(yīng)。盡管3月FOMC會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)利率預(yù)期出現(xiàn)一定上移，但鮑威爾的公開(kāi)發(fā)言中強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)仍維持比較堅(jiān)定的鴿派立場(chǎng)，并再次強(qiáng)調(diào)縮緊QE前會(huì)給予充分的市場(chǎng)溝通和預(yù)告。

美聯(lián)儲(chǔ)此次退出QE對(duì)新興市場(chǎng)可能的影響

外匯：美元震蕩反彈，提防可能的沖擊

年初以來(lái)，美國(guó)疫情好轉(zhuǎn)+財(cái)政刺激計(jì)劃助推美國(guó)經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇，中美利差有所收斂，美元指數(shù)整體震蕩上行。拜登上任后集中精力解決內(nèi)部問(wèn)題，包括疫情防控、財(cái)政刺激等，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)超過(guò)1.9億劑次接種，在1.9萬(wàn)億紓困法案簽署通過(guò)后推出2.25萬(wàn)億就業(yè)和基建計(jì)劃。向后看，美歐疫情差異、利差等支撐下，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE可能會(huì)造成美元持續(xù)走強(qiáng)，進(jìn)而造成新興市場(chǎng)資本外流的壓力。如果美國(guó)疫苗接種增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯，且歐洲疫情有效控制，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE可能加劇美元的震蕩格局。

新興市場(chǎng)面臨資本外流和通脹上行的雙重壓力，部分國(guó)家將不得不采取加息應(yīng)對(duì)貨幣貶值，市場(chǎng)此前已有反應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE或?qū)е滦屡d市場(chǎng)出現(xiàn)資本外流，而這已經(jīng)在近期有所反應(yīng)，3月流向新興市場(chǎng)的資金大幅縮減。部分新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹壓力主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)重啟相對(duì)滯后，生產(chǎn)和供應(yīng)鏈無(wú)法有效保障需求的供給，因此必需品漲價(jià)幅度增加。3月底，土耳其（+200bp）、俄羅斯（+25bp）、巴西（+75bp）等先后開(kāi)啟加息周期。向后看，美聯(lián)儲(chǔ)如果開(kāi)啟縮減QE，新興市場(chǎng)國(guó)家則不得不開(kāi)啟加息以應(yīng)對(duì)，資金面緊縮可能會(huì)造成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斷層等風(fēng)險(xiǎn)。

債券：國(guó)債收益率曲線(xiàn)大概率平坦，提防資金面被動(dòng)緊縮

在美國(guó)疫苗快速接種、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、通脹擔(dān)憂(yōu)升溫的背景下，以美債收益率為代表的全球流動(dòng)性預(yù)期變化仍然是未來(lái)一段時(shí)間的市場(chǎng)主線(xiàn)，各類(lèi)資產(chǎn)都開(kāi)始呈現(xiàn)“低趨勢(shì)+頻波動(dòng)”的特征。從2013年美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE期間美債表現(xiàn)看，10年期美債收益率在縮減恐慌期間大幅上行突破關(guān)鍵點(diǎn)位，縮減QE的執(zhí)行期后美債收益率暫時(shí)告別快速上行階段。從美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月啟動(dòng)的加息周期中，我國(guó)央行在一定程度上跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的加息動(dòng)作，因此需要提防美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來(lái)的資金面緊縮。

向后看，縮減QE或加速美元上行，人民幣將面臨貶值壓力，預(yù)計(jì)貨幣政策面臨掣肘，短端利率難以長(zhǎng)期保持低位。美國(guó)經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇，疊加市場(chǎng)的加息預(yù)期，造成美元升值，人民幣面臨外部的貶值壓力；另一方面，中資美元債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件可能也會(huì)影響海外投資者對(duì)我國(guó)債市的信心。因此我國(guó)的貨幣政策預(yù)計(jì)難以明顯放松，短端利率難以長(zhǎng)期保持低位，以防止人民幣貶值。

長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，潛在經(jīng)濟(jì)中樞下行，疊加房地產(chǎn)監(jiān)管等負(fù)面效應(yīng)，長(zhǎng)端利率中樞大概率下行。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，3月保持了良好的復(fù)蘇勢(shì)頭，但地產(chǎn)、基建等方面熱度可能難以持續(xù)。一是房地產(chǎn)監(jiān)管的負(fù)面效應(yīng)將在四季度開(kāi)始顯現(xiàn)，房貸利率也已迎來(lái)拐點(diǎn)；二是降低政府杠桿率的要求下，基建資金來(lái)源受限，且專(zhuān)項(xiàng)債加強(qiáng)規(guī)范而優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍缺乏；三是美國(guó)錯(cuò)位復(fù)蘇趨勢(shì)下生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，我國(guó)外需可能會(huì)存在下降的壓力。因此后續(xù)主要是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能從外需向內(nèi)外平衡轉(zhuǎn)化，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整為主，長(zhǎng)端利率難以持續(xù)上行，國(guó)債收益率曲線(xiàn)大概率平坦。

股票：美股階段性好于A股？

全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇時(shí)宏觀的重要主線(xiàn)，我們?nèi)耘袛嗝拦煽赡茈A段性強(qiáng)于其他市場(chǎng)。美股正處在基本面+政策面共振的最好時(shí)期，受益于經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇，貨幣政策沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)向，美股甚至表現(xiàn)階段性強(qiáng)于A股，符合我們之前的預(yù)判（詳見(jiàn)3月22日?qǐng)?bào)告《近期市場(chǎng)的幾點(diǎn)觀察》）。除此之外，我們發(fā)現(xiàn)美股在歷次量化寬松推出過(guò)程中，受到美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響逐漸減弱，預(yù)計(jì)本輪退出QE將導(dǎo)致美股小幅震蕩，重演13年持續(xù)上行或有難度。

A股在下半年等時(shí)點(diǎn)需要謹(jǐn)防QE退出預(yù)期對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響。屆時(shí)如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能也已經(jīng)放緩，加上中美摩擦對(duì)情緒的擾動(dòng)，需要提防調(diào)整壓力。當(dāng)然，結(jié)構(gòu)市行情的整體特征難以改變，股市表現(xiàn)根本上還是取決于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性狀況。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、新興市場(chǎng)危機(jī)。由于疫苗分配不平衡，除中國(guó)外新興市場(chǎng)和低收入國(guó)家走出危機(jī)需要更長(zhǎng)時(shí)間，資本流出壓力大，且這些國(guó)家外債占比高，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)也可能重演。

2、中美摩擦再現(xiàn)。新冠疫情加速了中美實(shí)力差距的縮窄，摩擦可能難以避免。

本材料所載觀點(diǎn)源自04月20日發(fā)布的研報(bào)《美聯(lián)儲(chǔ)QE“縮減恐慌”的前世與今生》，對(duì)本材料的完整理解請(qǐng)以上述研報(bào)為準(zhǔn)。

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