1.2 重要利率追蹤

美元流動(dòng)性方面，3M境內(nèi)掉期隱含美元利率回落，SOFR利率維持震蕩，境內(nèi)外美元利差（境外-境內(nèi)）走闊。

人民幣市場(chǎng)方面，本周央行累計(jì)開展14117億元逆回購(gòu)，同時(shí)共有5262億元逆回購(gòu)、3870億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期，公開市場(chǎng)凈投放4985億元。市場(chǎng)利率方面，3個(gè)月Shibor下行4bp，NCD下行4bp，CNH Hibor上行11bp。境內(nèi)外人民幣利差（境外-境內(nèi)）走闊。

二、G7走勢(shì)分析

2.1 美聯(lián)儲(chǔ)如期按兵不動(dòng)

北京時(shí)間3月20日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)公布3月議息會(huì)議結(jié)果，如期維持4.5%利率上限，放緩國(guó)債QT，沃勒反對(duì)放緩縮表。結(jié)果公布后美元指數(shù)日內(nèi)漲幅收窄，美債10Y收益率走低，美股上漲，黃金續(xù)創(chuàng)歷史新高。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息預(yù)期穩(wěn)定于2~3次（50~75bp）。

本次議息會(huì)議聲明僅有一處明顯改動(dòng)，刪除“達(dá)成就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)大致平衡”，改為“經(jīng)濟(jì)前景的不確定性增加”。自4月開始美國(guó)國(guó)債單月縮減上限由250億美元下調(diào)至50億美元。機(jī)構(gòu)債券和MBS單月縮減上限350億美元保持不變。本次季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)下修了連續(xù)三年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，調(diào)高今年失業(yè)率0.1%，調(diào)高PCE和核心PCE預(yù)期各0.2%、0.3%，以反映關(guān)稅帶來(lái)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。點(diǎn)陣圖中樞沒(méi)有變化，委員們的預(yù)期集中于降息1~2次（25~50bp），與市場(chǎng)預(yù)期較為接近。

2.2 關(guān)稅威脅接棒歐洲增長(zhǎng)敘事

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月18日，德國(guó)聯(lián)邦議院正式通過(guò)“債務(wù)剎車”改革計(jì)劃，將超過(guò)德國(guó)GDP 1%的國(guó)防開支從“債務(wù)剎車”限制中豁免，并設(shè)立5000億歐元特別基金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。此次改革方案將成為德國(guó)戰(zhàn)后最重大的財(cái)政政策轉(zhuǎn)變之一，可能進(jìn)一步引領(lǐng)歐盟財(cái)政政策與安全戰(zhàn)略走向新的發(fā)展方向。

美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特3月18日表示，4月2日每個(gè)國(guó)家都會(huì)收到一個(gè)美國(guó)針對(duì)各國(guó)貿(mào)易限制措施的“關(guān)稅編號(hào)”，該編號(hào)代表了他們將面臨的關(guān)稅水平。歐盟是潛在的重點(diǎn)打擊對(duì)象。歐盟委員會(huì)發(fā)言人奧洛夫·吉爾當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月20日稱，歐盟對(duì)美國(guó)部分商品征收反制關(guān)稅的措施將推遲至4月中旬統(tǒng)一生效，而不是原計(jì)劃的兩階段實(shí)施，“這將為與美國(guó)政府的討論提供更多時(shí)間”。

3月20日，歐央行行長(zhǎng)拉加德在歐洲議會(huì)經(jīng)濟(jì)和貨幣事務(wù)委員會(huì)的聽(tīng)證會(huì)中指出，歐美之間的貿(mào)易爭(zhēng)端可能對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，并推高通脹水平。她警告稱，如果美國(guó)對(duì)歐洲進(jìn)口商品征收25%的關(guān)稅，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在第一年可能下降約0.3個(gè)百分點(diǎn)，而如果歐盟采取反制措施，提高對(duì)美進(jìn)口商品的關(guān)稅，這一損失可能進(jìn)一步擴(kuò)大至0.5個(gè)百分點(diǎn)。貿(mào)易壁壘的影響主要集中在實(shí)施后的第一年，隨后效應(yīng)將逐步減弱，但可能會(huì)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平帶來(lái)持續(xù)性的負(fù)面影響。在這種環(huán)境下，歐元區(qū)的通脹前景將變得更加不確定。若歐盟采取報(bào)復(fù)性措施，同時(shí)歐元匯率走弱，短期內(nèi)通脹可能上升約0.5個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，從中期來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減少，通脹壓力可能會(huì)逐步回落。

2.3 英央行重回謹(jǐn)慎寬松立場(chǎng)

3月20日，英國(guó)央行以8比1的投票結(jié)果維持基準(zhǔn)利率在4.5%不變，符合預(yù)期。值得注意的是，此前已經(jīng)連續(xù)三次會(huì)議支持降息的副行長(zhǎng)Dave Ramsden和Alan Taylor此次轉(zhuǎn)而投票維持利率不變，Catherine Mann曾在2月份曾支持大幅降息50bp，此次也加入按兵不動(dòng)的行列。僅傳統(tǒng)鴿派Swati Dhingra投票支持降息，且她也將降息幅度的主張從之前的50bp縮減至25bp。市場(chǎng)將其視為鷹派信號(hào)，英鎊兌美元短線拉升。

聲明強(qiáng)調(diào)，未來(lái)幾次會(huì)議的貨幣政策沒(méi)有預(yù)設(shè)路徑。行長(zhǎng)貝利在新聞發(fā)布會(huì)上表示，利率處于“逐步下降的道路上”。經(jīng)濟(jì)存在很多不確定性，央行將密切關(guān)注全球和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，尤其是工資結(jié)算情況，這是未來(lái)決策的“重要決定因素”。此外，英國(guó)央行將第一季度GDP增速預(yù)測(cè)從0.1%上調(diào)至0.25%，預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候通脹將達(dá)到3.75%。盡管官員們認(rèn)為價(jià)格飆升是由臨時(shí)因素引起，但聲明表達(dá)了對(duì)通脹預(yù)期居高不下的擔(dān)憂。目前OIS市場(chǎng)預(yù)計(jì)英國(guó)央行今年降息幅度不到2次，小于會(huì)議前。

2.4 后市展望

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性企穩(wěn)好轉(zhuǎn)、聯(lián)儲(chǔ)溫和立場(chǎng)給予美元資產(chǎn)喘息窗口，美元指數(shù)獲得支撐。與此同時(shí)，隨著4月2日對(duì)等關(guān)稅潛在實(shí)施時(shí)點(diǎn)臨近，疊加歐洲增長(zhǎng)敘事暫時(shí)利多出盡，歐元多頭熱情顯著降溫，歐元兌美元短線料繼續(xù)調(diào)整。下周重點(diǎn)關(guān)注G4 3月PMI、美國(guó)和英國(guó)第四季度實(shí)際GDP終值以及2月通脹指數(shù)。繼續(xù)關(guān)注關(guān)稅、俄烏停戰(zhàn)等事件影響。

三、人民幣匯率研判與策略建議

3.1 2月銀行代客結(jié)售匯逆差收窄

2025年2月，銀行代客結(jié)售匯錄得逆差67億美元，前值為逆差392億美元，環(huán)比逆差縮小325億美元；銀行遠(yuǎn)期代客凈結(jié)匯順差73億美元，前值逆差47億美元，環(huán)比順差增加120億美元；銀行代客涉外收付款順差290億美元，前值逆差265億美元，環(huán)比順差增加555億美元。

從分項(xiàng)來(lái)看，2月銀行代客結(jié)售匯環(huán)比逆差縮小的主要原因是貨物貿(mào)易順差增加、服物貿(mào)易逆差收窄。2月銀行代客涉外收付款轉(zhuǎn)為順差的主要原因是證券投資凈流出幅度減小。從2024年第四季度至今，由于股市情緒引起的代客涉外收付款波動(dòng)加大，或意味著股匯聯(lián)動(dòng)關(guān)系加強(qiáng)。

2025年2月結(jié)匯率為54.4%，較1月下降4.6%；購(gòu)匯率為62.7%，較1月下降了12.7%。購(gòu)匯率較結(jié)匯率差額縮窄至8.3%，反映出在人民幣匯率缺乏趨勢(shì)性方向時(shí)，結(jié)匯和購(gòu)匯行為均進(jìn)入觀望狀態(tài)。

3.2 亞洲機(jī)構(gòu)投資者積極布局中國(guó)資產(chǎn)

根據(jù)美銀發(fā)布的《亞洲基金經(jīng)理調(diào)查》, 在美股出現(xiàn)波動(dòng)的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣出現(xiàn)了提升。大多機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)跳出結(jié)構(gòu)性熊市的狀態(tài)。在最新調(diào)查中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的悲觀情緒，跌至有記錄以來(lái)的新低；預(yù)期中國(guó)家庭的消費(fèi)支出和投資將會(huì)增加，有望提升中國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)。

在此積極預(yù)期下，亞洲基金經(jīng)理們開始積極布局中國(guó)資產(chǎn)。在認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和政策寬松信號(hào)已經(jīng)足夠明確的基礎(chǔ)上，50%的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始建倉(cāng)中國(guó)資產(chǎn)，較2月調(diào)查時(shí)的32%大幅提升；另外有19%的投資者還在等待更加清晰的經(jīng)濟(jì)信號(hào)。其中，AI、芯片和互聯(lián)網(wǎng)依然是亞洲機(jī)構(gòu)投資者重點(diǎn)看好的中國(guó)投資主題。

3.3 人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開2025年第一季度例會(huì)

2025年3月8日，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開2025年第一季度（總第108次）例會(huì)。會(huì)議研究了下階段貨幣政策主要思路，建議加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對(duì)性、有效性，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息。

外匯市場(chǎng)方面，會(huì)議指出要增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)市場(chǎng)管理，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

與上一次例會(huì)相比，本次例會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“三個(gè)堅(jiān)決”，其中將“堅(jiān)決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)”換成“堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏”。

3.4 后市展望

行情研判方面，美股和中債價(jià)格同步變動(dòng)反映出“東升西降”的交易邏輯，中美利差倒掛的收斂有助于改善外資買債意愿，減輕美元兌人民幣上行壓力。但市場(chǎng)擔(dān)憂的仍是關(guān)稅不確定性（4月2日是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)），因此短線仍保持觀望態(tài)度，倘若關(guān)稅的不確定性掃除，未有超預(yù)期負(fù)面關(guān)稅消息釋出，則人民幣所受基本面利多影響可能占上風(fēng)。

對(duì)沖策略方面，基本面和消息面（關(guān)稅）博弈之下，未來(lái)突破方向難確定。我們建議切勿“賭方向”，鎖匯可兼顧購(gòu)匯和結(jié)匯兩個(gè)方向，低波動(dòng)率時(shí)期買權(quán)套保是適宜的。

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