近日，中國(guó)財(cái)富管理50人論壇2023年會(huì)（第十屆）于深圳順利召開。本次年會(huì)以“新發(fā)展格局下金融高質(zhì)量發(fā)展之路”為主題，廣泛邀請(qǐng)政府部門、專家學(xué)者、業(yè)界領(lǐng)袖展開高水平的思想交流，分享真知灼見、展望前沿趨勢(shì)。摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌出席大會(huì)并在“宏觀論道：2024全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與應(yīng)對(duì)”主題論壇上發(fā)表演講。

朱海斌表示，2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)遠(yuǎn)超年初的預(yù)期，原因在于，雖然在房地產(chǎn)投資和設(shè)備投資領(lǐng)域美國(guó)加息帶來(lái)了負(fù)面影響，但在更廣泛的消費(fèi)和出口領(lǐng)域，2023年并沒(méi)有明顯感受到負(fù)面影響。從這一角度來(lái)看，他對(duì)2024年的判斷是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，但衰退風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。2024年美國(guó)將面臨貨幣政策收緊和財(cái)政政策收緊的雙重壓力。

今天我們討論的是“全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和應(yīng)對(duì)”，作為美資銀行的經(jīng)濟(jì)研究人員，我想談?wù)劽绹?guó)經(jīng)濟(jì)，分享一下我對(duì)2023年和2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的大致判斷。

一、2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)

2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)遠(yuǎn)超年初的預(yù)期。根據(jù)前三季度的數(shù)據(jù)，全年實(shí)際增長(zhǎng)率很可能在2.5%左右，名義增速可能達(dá)到6%，這是許多人年初未曾預(yù)料到的。2022年年初，美聯(lián)儲(chǔ)開始激進(jìn)加息后，普遍預(yù)期金融條件會(huì)收緊，傳統(tǒng)的利率政策會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。年初時(shí)，討論最多的是美國(guó)可能會(huì)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退，當(dāng)然也有人預(yù)測(cè)會(huì)“軟著陸”，但坦率地說(shuō)，2.5%的增長(zhǎng)對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常好的表現(xiàn)，并不是著陸與否的問(wèn)題。事實(shí)上，從2020年疫情暴發(fā)到2023年，按照2023年2.5%的增速計(jì)算，美國(guó)過(guò)去四年的平均增速大約為1.9%。從全球主要經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，美國(guó)是唯一一個(gè)在過(guò)去四年中平均增速超過(guò)疫情前潛在增長(zhǎng)率的國(guó)家。相比之下，中國(guó)雖然表現(xiàn)不錯(cuò)，平均增速大約為4.6%，但與疫情前6%的平均增速相比仍有所下降。

接下來(lái)，我想分兩部分討論：首先是為什么2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)遠(yuǎn)超大家的預(yù)期，為什么傳統(tǒng)上認(rèn)為的金融條件收緊并沒(méi)有對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成預(yù)期中的明顯傷害，2023年究竟發(fā)生了什么；其次是對(duì)2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷。

二、2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)為何超預(yù)期

我們?cè)谥v美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊以后，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，按照傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)的分析框架，按照“三駕馬車”的邏輯線可能更便于理解一點(diǎn)。傳統(tǒng)來(lái)講，中央銀行加息以后，對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)有負(fù)面的影響，主要是三個(gè)渠道：

最主要的是對(duì)投資方面，也就是企業(yè)的融資成本上升以后，企業(yè)利潤(rùn)降低，企業(yè)會(huì)被迫收縮投資規(guī)模，這是傳統(tǒng)講的最主要的一個(gè)傳導(dǎo)渠道。如果按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)2023年的投資表現(xiàn)，事實(shí)上加息以后對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響其實(shí)表現(xiàn)得比較明顯。美國(guó)的投資受沖擊最大的是房地產(chǎn)投資，無(wú)論是居民住宅還是商業(yè)地產(chǎn)。2023年美國(guó)整體的房地產(chǎn)投資下跌了10%。如果按月度從高點(diǎn)到低點(diǎn)，無(wú)論是住房的銷售還是房地產(chǎn)投資，從高點(diǎn)都下跌了1/3左右。所以從這一點(diǎn)來(lái)講，加息以后的負(fù)面效應(yīng)是非常明顯的。

再對(duì)應(yīng)類似美國(guó)的制造業(yè)投資，也就是企業(yè)設(shè)備的投資，2023年也是負(fù)增長(zhǎng)。從這兩個(gè)方面來(lái)看，加息以后造成的經(jīng)濟(jì)下行的壓力實(shí)際上有所體現(xiàn)。但整體投資方面，2023年對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)還是一個(gè)積極的作用，主要原因就是在基建方面。美國(guó)2023年的基建投資實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)（11%），這一點(diǎn)和美國(guó)最近幾年的產(chǎn)業(yè)政策有很大的關(guān)系，美國(guó)這幾年推出了基建法案、芯片法案和通脹法案，我們統(tǒng)稱為美國(guó)版的產(chǎn)業(yè)政策，通過(guò)財(cái)政政策的支持，對(duì)美國(guó)的投資表現(xiàn)起到了非常重要的對(duì)沖作用。

接下來(lái)，讓我們討論加息對(duì)消費(fèi)的影響。傳統(tǒng)邏輯認(rèn)為，加息后，居民資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌，如股票和房?jī)r(jià)，從而導(dǎo)致居民整體財(cái)富效應(yīng)下降，進(jìn)而拉低消費(fèi)增長(zhǎng)。但2023年美國(guó)的消費(fèi)實(shí)際增速約為2.3%，與去年的2.5%相比，并沒(méi)有明顯下行，這是出乎意料的。觀察美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格，我們發(fā)現(xiàn)美股2023年在全球主要股市中表現(xiàn)非常出色，不僅沒(méi)有下跌，反而上漲。盡管房地產(chǎn)銷售和投資領(lǐng)域有明顯下調(diào)，但房?jī)r(jià)并沒(méi)有下跌。這部分原因是許多美國(guó)家庭在2008年金融危機(jī)后鎖定了長(zhǎng)期固定利率的房貸。即使這一輪的加息使新房貸利率達(dá)到7%~8%，但對(duì)已經(jīng)購(gòu)房的家庭還款能力并沒(méi)有造成太大影響。此外，過(guò)去幾年，特別是2020年和2021年，美國(guó)政府的大量轉(zhuǎn)移支付和家庭部門的2.5萬(wàn)億美元超額儲(chǔ)蓄一直在支撐消費(fèi)增長(zhǎng)。因此，加息并沒(méi)有給消費(fèi)帶來(lái)明顯的負(fù)面影響。

在外部影響方面，加息后美元2023年整體走強(qiáng)，通常這會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化，進(jìn)口增加，出口減少。通常情況下，我們認(rèn)為加息或匯率走強(qiáng)會(huì)對(duì)進(jìn)出口產(chǎn)生負(fù)面影響。但到目前為止，我們并沒(méi)有看到這一點(diǎn)。實(shí)際上，2023年美國(guó)的出口表現(xiàn)不錯(cuò)，甚至略好于進(jìn)口。因此，美國(guó)的進(jìn)出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率，去年為-0.4個(gè)百分點(diǎn)，而2023年約為0.6個(gè)百分點(diǎn)，一進(jìn)一出反而貢獻(xiàn)了1個(gè)百分點(diǎn)。

總結(jié)一下，雖然在房地產(chǎn)投資和設(shè)備投資領(lǐng)域我們看到了加息帶來(lái)的負(fù)面影響，但在更廣泛的消費(fèi)和出口領(lǐng)域，2023年并沒(méi)有明顯感受到加息的負(fù)面影響。這在很大程度上解釋了為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年如此強(qiáng)勁。

三、2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷

從這一角度來(lái)看，對(duì)2024年的判斷是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，但衰退風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2024年不會(huì)進(jìn)一步加息，主要討論的是降息的時(shí)機(jī)和幅度。我們的美國(guó)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)可能在2024年6月左右開始降息，2024年累計(jì)降幅可能為125個(gè)基點(diǎn)。市場(chǎng)預(yù)測(cè)可能更樂(lè)觀一些，整體降息幅度為125到150基點(diǎn)。

即便如此，從利率到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)來(lái)看，2023年雖有一些負(fù)面效應(yīng)，但整體影響并不強(qiáng)烈。關(guān)鍵在于實(shí)際利率水平，通常1%是一個(gè)分界線，高于1%被視為緊縮性貨幣政策。盡管美聯(lián)儲(chǔ)去年開始激進(jìn)加息，但實(shí)際利率直到2023年五六月份才真正突破1%。目前，考慮到CPI和政策利率，實(shí)際利率水平大約在2%~2.5%之間。即使按照預(yù)測(cè)2024年降息至4%左右，考慮到通脹預(yù)期回落至2.5%，實(shí)際利率水平仍將高于1%的中性水平。因此，2024年金融條件的緊縮趨勢(shì)仍將持續(xù)。

另外，我們還需關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，從量化寬松(QE)轉(zhuǎn)向量化緊縮(QT)。疫情前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表約4萬(wàn)億美元，到2022年初高點(diǎn)是9萬(wàn)億美元，目前已下調(diào)至7.7萬(wàn)億美元。所以2023年縮表約縮了1萬(wàn)多億美元，2024年可能會(huì)繼續(xù)縮表約1萬(wàn)億美元。雖然不再加息，但縮表同樣是金融條件收緊的一個(gè)方式。因此，我們判斷2024年，由于貨幣政策和金融條件收緊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)。

第二個(gè)被大家忽略的問(wèn)題是，為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年表現(xiàn)如此強(qiáng)勁？這在很大程度上歸功于美國(guó)的財(cái)政政策，這一點(diǎn)2023年大家或許都忽略了。雖然人們普遍關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的加息，但實(shí)際上，2023年美國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策走向截然相反。

在2020年，美國(guó)進(jìn)行了大規(guī)模的財(cái)政刺激，而去年財(cái)政赤字率開始下調(diào)。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，2023年美國(guó)聯(lián)邦赤字率從5.3%增加到6.2%，增加了約1個(gè)百分點(diǎn)。然而，由于拜登政府過(guò)去兩年實(shí)施的學(xué)生貸款減免計(jì)劃，在會(huì)計(jì)處理上對(duì)實(shí)際赤字率產(chǎn)生了顯著影響。經(jīng)過(guò)我們美國(guó)團(tuán)隊(duì)的調(diào)整分析，2023年美國(guó)的實(shí)際財(cái)政赤字率應(yīng)為7.3%，相比去年的3.7%，增加了3.7個(gè)百分點(diǎn)，接近9000億美元（約6萬(wàn)億人民幣）。這種規(guī)模的財(cái)政加持對(duì)2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)起到了重要作用，這是國(guó)內(nèi)許多分析時(shí)常忽視的一點(diǎn)。

從這個(gè)角度看，2024年美國(guó)財(cái)政赤字率將朝哪個(gè)方向走？我們目前預(yù)測(cè)從7.3%將縮減至5.9%。因此，2024年美國(guó)將面臨貨幣政策收緊和財(cái)政政策收緊的雙重壓力。這就是為什么我們認(rèn)為，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年表現(xiàn)良好，但2024年很可能呈現(xiàn)下行趨勢(shì)?；厩闆r可能是“軟著陸”，但也存在進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。