核心結(jié)論：①過去一年A股走勢較艱難的背景是疫后基本面曲折式修復(fù)及外圍因素?cái)_動，當(dāng)前A股估值已經(jīng)處于歷史低位。②展望明年，政策助力經(jīng)濟(jì)回暖，科技、消費(fèi)領(lǐng)銜基本面復(fù)蘇，疊加美債利率下行，A股中樞有望抬高。③風(fēng)格有望從兩頭走向中間，盈利驅(qū)動的白馬成長或占優(yōu)，尤其是硬科技和醫(yī)藥，消費(fèi)存在結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

　　周期底部再次確認(rèn)。經(jīng)濟(jì)及股市中期運(yùn)行存在周期性規(guī)律。例如借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，盡管美國經(jīng)濟(jì)增速長期看下行，但在一段時期內(nèi)仍圍繞中樞水平周期波動。中國經(jīng)濟(jì)同樣存在類似的周期規(guī)律，2010年后隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，GDP增速也持續(xù)下滑，2020年以來GDP增速中樞降至5%左右。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段資本市場也會出現(xiàn)相應(yīng)的周期輪回規(guī)律。回顧A股2005年以來的走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)A股每隔3-4年會出現(xiàn)一次大的底部。過去一年經(jīng)濟(jì)和股市背景較復(fù)雜。參考借鑒歷史上A股的底部，歷次調(diào)整中市場大底多是反復(fù)震蕩筑底，一般順序?yàn)椋赫叩?市場底-業(yè)績底。對于本輪情況而言，實(shí)際上22年4月開始A股已整體處在政策底的區(qū)間中，但這次A股底部區(qū)域相較歷史情況確實(shí)拉得更長，主要是源于本次經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及外部環(huán)境更復(fù)雜。從交易、資產(chǎn)比價、估值指標(biāo)來看，當(dāng)前A股調(diào)整幅度已顯著，市場情緒和風(fēng)險偏好都降至低位。此外，庫存周期或已于23年7月見底回升。

　　基本面助市場向上。展望明年，我們認(rèn)為A股基本面復(fù)蘇將是市場上漲的有效支撐，而企業(yè)盈利回升的關(guān)鍵在于宏觀有動能和中觀有驅(qū)動，例如16-17年供改和棚改拉動經(jīng)濟(jì)快速增長并形成資源品和地產(chǎn)鏈兩大主線帶動盈利走強(qiáng)、19-20年投資發(fā)力和出口回升帶動經(jīng)濟(jì)修復(fù)、高端裝備制造多點(diǎn)蓬勃發(fā)展導(dǎo)致盈利偏強(qiáng)。隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，疊加庫存周期進(jìn)入補(bǔ)庫階段，明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)24年國內(nèi)實(shí)際GDP同比有望達(dá)5%左右。在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，我們預(yù)計(jì)24年全A歸母凈利同比增速有望達(dá)到5-10%。結(jié)構(gòu)上科技和消費(fèi)或是拉動24年A股盈利增長的主要驅(qū)動力?？萍挤矫?，政策持續(xù)加大對科創(chuàng)的支持力度，技術(shù)層面AI技術(shù)不斷發(fā)展落地。消費(fèi)方面，中短期政策發(fā)力改善居民消費(fèi)傾向，中長期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶動居民收入水平提升、催生新消費(fèi)需求。此外，美聯(lián)儲加息周期或?qū)⒔K結(jié)，A股估值壓制因素有望緩解，外資有望回流，也從一定程度上助力市場上行。

　　白馬成長有望占優(yōu)。今年以來行業(yè)風(fēng)格呈現(xiàn)啞鈴型的特征?；仡櫧衲暌詠淼腁股行情，風(fēng)格上呈現(xiàn)“高股息+科技成長”兩頭占優(yōu)的啞鈴型表現(xiàn)。當(dāng)前白馬成長板塊已具備投資性價比。若以茅指數(shù)作為白馬成長板塊的代表，白馬成長估值已處在歷史較低水平；以基金重倉股為代表的白馬成長組合估值同樣處于歷史估值中低水平。展望24年，宏微觀基本面有望持續(xù)修復(fù)，白馬成長或?qū)⒄純?yōu)。白馬成長中重視硬科技及醫(yī)藥，硬科技中重視電子、數(shù)字基建和AI應(yīng)用，醫(yī)藥中關(guān)注創(chuàng)新藥、血制品、醫(yī)療器械等細(xì)分子領(lǐng)域。消費(fèi)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，關(guān)注政策導(dǎo)向指引下新型文化消費(fèi)加速發(fā)展，以及技術(shù)進(jìn)步推進(jìn)下智能消費(fèi)需求釋放。此外，若未來中央金融工作會議提及的相關(guān)領(lǐng)域政策逐漸出臺落地，受益于政策的銀行和券商估值可能修復(fù)，有望迎來階段性機(jī)會。

　　風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。