未來一段時間內，抗通脹在美聯(lián)儲決策中的優(yōu)先級將趨于下行，金融穩(wěn)定和最大就業(yè)的優(yōu)先級趨于上行，并將在2023年下半年占主導地位，促使美聯(lián)儲降息。

　　2023年5月，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調25bp，這是美聯(lián)儲自2022年3月以來連續(xù)第10次加息?；诮诿缆?lián)儲的表態(tài)，市場普遍判斷美聯(lián)儲本輪加息周期已行至尾聲，何時降息和降息節(jié)奏成為各界關注的焦點。筆者認為，如何平衡去通脹、穩(wěn)就業(yè)和金融穩(wěn)定這三個目標，或是未來一段時間美聯(lián)儲貨幣政策決策的主線。

　　5月美聯(lián)儲議息會議信息解讀

　　2023年5月，美聯(lián)儲在議息會議后宣布將聯(lián)邦利率目標區(qū)間上調25bp至5%—5.25%的水平，并繼續(xù)按計劃縮表（每月上限950億美元）。與此同時，會議未提供任何加息指引，也未做出6月“暫停加息”的決定，預計未來美聯(lián)儲是否再次加息將完全依賴于數據。

　　此次會議聲明中的關鍵信息是，美聯(lián)儲不再稱“進一步緊縮是合適的”，也不再強調“充分緊縮”立場，而是寄希望于通過貨幣政策的滯后效應和累積效應來實現(xiàn)“進一步緊縮”。

　　在新聞發(fā)布會的演講環(huán)節(jié)，美聯(lián)儲主席鮑威爾開篇依舊談及銀行風險，強調銀行業(yè)依然“穩(wěn)健和有彈性”，預期信貸條件會進一步收縮，從而對經濟活動形成壓制，但程度是不確定的。同時，美聯(lián)儲關于就業(yè)和通脹的表述有微妙的變化：就業(yè)方面，認為勞動力市場正在回歸均衡狀態(tài)，緊張程度有所緩和，因為2月和3月空缺崗位數持續(xù)超預期下行，使得勞動供求缺口從500萬以上下降至350萬左右；通脹方面，雖然強調依然關注通脹風險，但刪除了關于通脹“太高（too high）”的表述。為了謹慎起見，鮑威爾依然強調“如果有必要進一步收緊貨幣政策，準備采取更多措施”。

　　在問答環(huán)節(jié)，鮑威爾回應了諸多市場關心的問題。關于經濟衰退，雖然聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）更多成員認為美國經濟年底溫和衰退的概率較高，但鮑威爾個人依然認為，逃逸衰退的概率比出現(xiàn)衰退的概率更高，根據仍來自勞動力市場的韌性。關于是否考慮調整通脹目標至3%，鮑威爾依然維持此前的觀點，認為實現(xiàn)2%通脹目標才是當務之急，提高通脹目標還不在議事日程當中。關于2023年底是否降息，鮑威爾未正面回應，而是強調數據依賴——假如年內基本面未偏離3月經濟預測摘要的路徑，年底降息就是不合適的。相對于市場，鮑威爾對下半年美國通脹下行的“斜率”的估計更為保守。

　　整體而言，5月美聯(lián)儲會議決議基本符合市場預期，表態(tài)偏“鴿”。雖然本次會議并未明確6月是否暫停加息，但5月為最后一次加息的概率非常高。美聯(lián)儲追求的貨幣政策立場對應著“更高更長（higher for longer）”的加息路徑。從近期的情況看，“higher for longer”中的“higher”已基本實現(xiàn)，但“l(fā)onger”結束的時點（即降息的時點）還不確定。下一階段，美聯(lián)儲對基本面的關注或從“脹”逐步轉向“滯”，更加關注銀行風險和信貸緊縮和勞動力市場從“均衡化”轉向“實質性走弱”（如新增非農就業(yè)人數大幅下降，失業(yè)率開始趨勢性上行等），進而適時和靈活地調整政策指引。

　　共識與分歧：美聯(lián)儲與金融市場參與者對聯(lián)邦基金利率的“預期差”

　　隨著美聯(lián)儲此輪加息終點的臨近，降息的時點及節(jié)奏或將成為下一階段市場博弈的焦點。當前，美聯(lián)儲與一級交易商等金融市場參與者對于降息的看法不盡相同，美聯(lián)儲的立場較為保守。3月美聯(lián)儲經濟預期概要（SEP）顯示（見圖1、圖2），基準情景仍是2023年不降息。但鮑威爾在新聞發(fā)布會中強調，SEP中預期的聯(lián)邦基金利率路徑不代表FOMC的“決定或計劃”，如果經濟偏離了SEP預測的路徑，美聯(lián)儲也會調整聯(lián)邦基金利率的路徑。

　　5月美聯(lián)儲議息會議聲明發(fā)布后，美聯(lián)儲會期對應的隔夜指數互換（OIS）合約隱含的聯(lián)邦基金利率在6月和7月略有上移，9月之后明顯下移，2023年底中樞下降至4.2%，對應降息約100bp，相比例會前下調20bp。芝加哥商品交易所集團（CME）的“美聯(lián)儲觀察（FedWatch）”工具數據顯示，6月和7月利率不變的概率分別為82%和57%，9月降息的概率為48%，2023年內或累計降息3次（11月和12月降息25bp的概率分別為43%和42%），共計75bp。

　　更值得關注的是，3月SEP中隱含的降息條件是：2023年實際國內生產總值（GDP）增速為0.4%，年底經濟或陷入溫和衰退區(qū)間；失業(yè)率升至4.5%；整體與核心個人消費支出（PCE）分別下降至3.3%和3.6%（預期2024年進一步下降至2.5%和2.6%）。這只是美聯(lián)儲降息的一個可以接受的基本面條件。但它足以說明，美聯(lián)儲不需要等到通脹回到2%才降息。

　　數據來源：美聯(lián)儲，國金證券研究所

　　數據來源：美聯(lián)儲，國金證券研究所  

　　一級交易商與市場參與者調查代表了聯(lián)邦基金利率的兩種可能路徑，差別在于如果終點利率水平更高，那么降息的時點也可能更早。3月一級交易商和市場參與者調查（中位數預測）關于加息的終點存在一定的分歧。一級交易商調查認為，5月為最后一次加息，2024年一季度開始降息；但市場參與者調查卻認為，6月“按兵不動”，7月繼續(xù)加息25bp（9月和10月保持不變，終點利率區(qū)間為525—550bp），12月降息25bp。筆者傾向于認為，實際情況或是中間情形：5月最后一次加息，12月首次降息。

　　以史為鑒：美聯(lián)儲降息的具體時點取決于“外生沖擊”

　　美聯(lián)儲貨幣政策“沒有一條預設的路徑” ，尤其是在當前這樣高度不確定的環(huán)境中。通脹、就業(yè)和金融穩(wěn)定任一變量超預期，都可能改變美聯(lián)儲“預設”的政策路徑。市場參與者固然可以“搶跑”，但于政策分析而言，厘清邏輯和條件比判斷時點更重要。以下筆者結合歷史數據對美聯(lián)儲貨幣政策相關的部分問題和要點進行總結，以供參考。

　　歷史上的加息終點利率維持時間“l(fā)onger”有多長

　　觸發(fā)美聯(lián)儲降息的條件并不是單一的，而是基本面狀況、金融不穩(wěn)定和政治壓力等多重因素的疊加，且主次矛盾有別。參考1958年以來美聯(lián)儲的數次加息周期可知（見附表），終點利率維持高位的時間平均為6.5個月，中位數為5個月；最長為15個月（2004—2007年），次長12個月（1958—1960年）；最短只有3個月，共出現(xiàn)過3次，分別為1972—1974年、1977—1980年和1983—1984年，前兩次分別對應著“第一次石油危機”和“第二次石油危機”后的美國經濟“硬著陸”（即衰退），第三次則是沃爾克任職美聯(lián)儲主席時實施加息后的美國經濟“軟著陸”；次短為4個月，分別為1980—1981年和1988—1989年；5個月的也有兩次，分別為1965—1967年和1994—1995年。

　　利率維持高位的時間小于等于5個月的共有7次，占比接近一半。這說明，歷史上的“l(fā)onger”并不“長（long）”，即使是在“大滯脹”時代。歸納而言，利率維持高位的時間之所以較短，或因為終點利率太高，貨幣政策過度緊縮，導致經濟或金融壓力較大，典型如“大滯脹”時代3次降息周期；或因為通脹壓力本就相對較小，且美聯(lián)儲選擇“逆風而行”，提前加息，使通脹較早出現(xiàn)拐點，進而可以較快地降息。

　　1958年以來美聯(lián)儲的13次加息周期表

　　注：1．關于加息周期的統(tǒng)計，參照“優(yōu)惠貸款利率”（prime loan rate），從首次加息到首次降息為加息周期；2．序號填充色為“綠色”表示“軟著陸”；“灰色”為淺衰退，“藍色”為深衰退；3．如果降息時點滯后于消費者價格指數（CPI）通脹的拐點大于等于3，則認為“CPI是否處于下行區(qū)間”。

　　數據來源：美聯(lián)儲，國金證券研究所

　　需要強調的是，此處只是陳述“事實”，并不對應著某種“規(guī)則”。因為，從事后看，過早或過晚地降息都被認為是“錯誤的”，如伯恩斯1973年10月—1974年2月實施的降息就被認為是“錯誤的”：由于通脹持續(xù)創(chuàng)新高，不得不重新加息，直到衰退之后的第10個月才重新降息。鮑威爾顯然是吸取了這一次的教訓 ，至今仍將“緊縮不足”視為風險管理的主要矛盾。這必然會提高“矯枉過正”的風險 。

　　通脹回到2%或通脹下行趨勢的確立都不是降息的必要條件

　　雖然美聯(lián)儲加息的初衷基本上都是為了穩(wěn)定物價，但并非所有的降息都標志著物價已經企穩(wěn)，更不意味著通脹目標已經實現(xiàn)。在此前的12次降息周期啟動時，有8次通脹處于下降區(qū)間。降息時點平均滯后于通脹高位拐點5個月（中位數為3.5，最大值18個月）。所以，即使短期內“脹”的壓力依然較大，但在“滯”的預期持續(xù)強化或金融不穩(wěn)定時，美聯(lián)儲依然可以選擇降息。2007年9月美聯(lián)儲降息的主要考慮則是金融穩(wěn)定。

　　勞動力市場依然“非常緊張”，但邊際放緩的信號在增多

　　美國勞動力市場依然非常緊張，供給缺乏彈性和需求保持韌性是勞動力供求失衡的原因。2023年2月美國失業(yè)率為3.6%，實際失業(yè)缺口可能達到-1.7%。空缺崗位數和空缺率分別為1080萬和6.5%，每位失業(yè)者對應的空缺崗位數量為1.9，均處于歷史高分位區(qū)間。就業(yè)率和勞動參與率仍未回到新冠疫情前的水平，缺口分別為0.9和0.8個百分點。

　　但是，美國勞動力市場邊際轉弱的信號不容忽視，總量上的拐點總是先從結構上的脆弱環(huán)節(jié)開始的。截至2023年2月底，以西班牙裔為代表的“弱勢群體”的失業(yè)率已開始明顯上揚：2022年11月的低點為4.0%，其后連續(xù)3個月上行，2023年2月升至5.3%。“臨時幫助服務”就業(yè)人員3個月環(huán)比已經連續(xù)4個月下降；勞動力市場條件指數（LMCI）的動量已連續(xù)6個月為負，均顯示了邊際轉弱跡象。

　　數據來源：美聯(lián)儲，Wind，國金證券研究所

　　LMCI對美聯(lián)儲政策立場的轉換有一定的指導含義（見圖3）。LMCI水平值與聯(lián)邦基金利率呈正相關關系?；贚ogit模型的單變量回歸的結果顯示，LMCI水平值可以解釋聯(lián)邦基金利率的40%。直觀上，降息周期的起點大多數都落在LMCI水平的下降區(qū)間，也即LMCI動量值的負值區(qū)間，例如1995年7月、2000年12月和2007年9月都符合這一特征。

　　新冠疫情暴發(fā)后，LMCI水平值的高點已經出現(xiàn)在2022年2月（1.43），LMCI動量值在2022年11月—2023年3月之間連續(xù)5個月為負（絕對值趨于收斂）。綜合而言，美國勞動力市場狀況邊際上正在轉弱。如果LMCI動量值加速下行，美聯(lián)儲降息的條件或更為充分。

　　降息時點與經濟周期的頂點的偏離度較小，領先還是滯后取決于通脹壓力

　　綜合歷史上9次美國經濟衰退的經驗可知，美聯(lián)儲降息時點與美國國家經濟研究局（NBER）判定的經濟周期的頂點的偏離度較小，均值約領先1個月（即與周期頂點同步），中位數約滯后2個月，但分布較為分散。具體而言，在前5次衰退中，美聯(lián)儲降息的時點都滯后于衰退的起點，其中3次滯后2個月，1次滯后3個月，1次滯后10個月（1972—1974年）。20世紀90年代以來的4次衰退中，降息時點均領先于衰退，依次為14個月、3個月、4個月和8個月 。

　　金融風險是迫使美聯(lián)儲“緊急”轉向的重要條件

　　美聯(lián)儲加息會通過信用收縮抑制總需求，容易引發(fā)“貨幣緊縮-信用收縮-經濟放緩-金融風險-經濟衰退”的正反饋。所以，加息周期后期經常對應著某種形式的金融風險（美國國內或其他經濟體），例如“大滯脹”年代“漂亮50”的崩盤；20世紀80年代初“沃爾克沖擊”下的儲貸危機和房地產泡沫；格林斯潘時代的拉美債務危機和科網泡沫；以及伯南克時代的次貸危機。因此，金融風險也是迫使美聯(lián)儲轉向的重要維度。

　　鮑威爾的最優(yōu)選擇是伯恩斯與沃爾克的“中間路線”

　　政治因素和美聯(lián)儲主席個人觀念對于美聯(lián)儲貨幣政策的影響不容忽視。鮑威爾意欲在伯恩斯和沃爾克之間尋求一條“中間道路”，既要防范伯恩斯時期“緊縮不足”的風險，又要防范沃爾克時期“緊縮過度”風險 。1973年三季度，美國實際GDP增速出現(xiàn)了負增長（環(huán)比折年率-2.1%）。所以，在1973年10月“第一次石油危機”爆發(fā)前夕，伯恩斯終止了加息進程，轉而開始降息，并一直持續(xù)到1974年2月。有效聯(lián)邦基金利率（月均）從10.7%下降到了9%。期間，通脹持續(xù)攀升。1974年3月，雖然美國經濟已經陷入衰退，伯恩斯不得不重新開始加息。相反，為了應對“第二次石油危機”引發(fā)的通脹，沃爾克堅持收緊貨幣政策，直到通脹拐點出現(xiàn)18個月之后才降息。而當前，鮑威爾首先需要防范的是提前降息風險，其次也需要防范過度加息或過晚降息風險。

　　整體而言，以2023年3月硅谷銀行破產為拐點，美聯(lián)儲政策立場或逐步從單一的壓制通脹轉向平衡通脹與金融風險。筆者認為，未來一段時間內，抗通脹在美聯(lián)儲決策中的優(yōu)先級將趨于下行，金融穩(wěn)定和最大就業(yè)的優(yōu)先級趨于上行，并將在2023年下半年占主導地位，促使美聯(lián)儲降息。如前所述，美聯(lián)儲可能在任何時間降息，這完全取決于外生因素。在筆者認為的年內兌現(xiàn)衰退的基準假設下，2023年底降息的條件比較充分。下半年，美聯(lián)儲更需要防范貨幣政策緊縮過度（more than necessary）的風險，而非過早放松（prematurely loosening policy）的風險。就降息的時點而言，金融穩(wěn)定是最大的變量。