1.1 背靠關(guān)聯(lián)方大平臺(tái)，推陳出新完善產(chǎn)品矩陣

從火鍋底料起家，不斷拓寬業(yè)務(wù)面。頤海國際前身為海底撈火鍋底料分公 司，2006 年第一條火鍋底料生產(chǎn)線在成都正式投入運(yùn)營，2007 年開始向第三 方供應(yīng)火鍋底料產(chǎn)品，2012 年-2016 年通過境外重組、轉(zhuǎn)移、收購等方式，頤 海國際從海底撈獨(dú)立出來，并在香港成功上市。頤海自成立起享有海底撈商標(biāo) 的永久使用權(quán)，目前火鍋調(diào)味料、方便速食產(chǎn)品均采用“海底撈”商標(biāo)。2016 年提出分品牌管理策略，并陸續(xù)確立“好好吃飯”、“哇哦”、“筷手小廚”三大 品牌。公司從火鍋底料、火鍋蘸料出發(fā)，逐漸布局新的復(fù)合調(diào)味品類，成為行 業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的復(fù)合調(diào)味品供應(yīng)商。

獨(dú)立后業(yè)績增勢較猛，受疫情沖擊近兩年處于爬坡階段。頤海國際自獨(dú)立 以來保持超高速增長，2014-2019 年?duì)I收增速 50%-70%，凈利增速 40%- 190%，促使公司迅速成為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)龍頭。2020 年以來，受疫情沖擊、 關(guān)聯(lián)方關(guān)店策略等影響，公司營收和凈利增速放緩。2021 年毛利率和凈利率明 顯滑坡，主要系成本端承壓，疊加競爭格局激烈，“筷手小廚”品牌建設(shè)投入力 度加大。目前，公司正從產(chǎn)品、渠道、研發(fā)、供應(yīng)鏈等多個(gè)維度進(jìn)行調(diào)整變革， 推動(dòng)基本面恢復(fù)常態(tài)。

股東結(jié)構(gòu)與海底撈關(guān)聯(lián)性高，管理機(jī)制存在協(xié)同性。頤海國際的實(shí)際控制 人是張勇、舒萍夫婦，與海底撈一致，二人通過 ZYSP YIHAI Ltd 間接持有公 司 35.59%的股份。第二大股東施永宏擔(dān)任頤海國際的董事長，與妻子李海燕 通過 LHY YIHAI Ltd 和 SYH YIHAI Ltd 共同持有公司 16.94%的股份。從股權(quán) 結(jié)構(gòu)上看，頤海國際股權(quán)高度集中，且股東高管與海底撈聯(lián)系緊密，二者在未 來戰(zhàn)略決策和戰(zhàn)術(shù)制定等方面具有一定的協(xié)同性。（報(bào)告來源：未來智庫）

1.2 產(chǎn)品：以單一火鍋調(diào)味料轉(zhuǎn)向多元化發(fā)展

依托“海底撈”奠定早期影響力，逐步培育自主品牌。公司早期與關(guān)聯(lián)方 品牌“海底撈”綁定較深，幾乎所有產(chǎn)品均采用“海底撈商標(biāo)”。后期培育了包 括筷手小廚、悅頤海、哇哦在內(nèi)的自主品牌，這些品牌以特定使用場景和細(xì)分 目標(biāo)客戶群為切入點(diǎn)，覆蓋了復(fù)合調(diào)味料系列、火鍋蘸料系列、沖泡系列、自 熱系列等產(chǎn)品組合，不但滿足了客戶多元化的消費(fèi)需求，還降低了公司單一品 牌風(fēng)險(xiǎn)。截至 2021 年底，頤海共銷售 65 款火鍋調(diào)味料產(chǎn)品，36 款中式復(fù)合 調(diào)味料產(chǎn)品，65 款方便速食產(chǎn)品。

火鍋調(diào)味料營收占比逐年下降，方便速食不斷提升。公司主營火鍋底料、 中式復(fù)合調(diào)味料和方便速食三類產(chǎn)品。其中，火鍋底料收入貢獻(xiàn)最高，2013- 2016 年收入占比維持在 80%以上。2017 年推出爆款自熱小火鍋后，火鍋調(diào)味 料占比動(dòng)態(tài)下滑，而方便速食占比顯著提升至 30%。中式復(fù)合調(diào)味品占比穩(wěn)定， 維持在 10%左右。

復(fù)調(diào)整體毛利率較高，中式復(fù)合調(diào)味品最高。排除 2021 年成本因素來看， 各品類毛利率中，中式復(fù)合調(diào)味品最高且比較穩(wěn)定?；疱佌{(diào)味料毛利率逐年上 升。方便速食系公司新業(yè)務(wù)，包材成本耗費(fèi)大，且部分沖泡產(chǎn)品代工生產(chǎn)，毛 利率僅 30%左右。預(yù)計(jì)在未來隨著產(chǎn)能自主化，有大幅改善空間。

1.3 渠道：關(guān)聯(lián)方依賴度下降，第三方銷售占比迅速上升

第三方渠道銷售占比逐年提升，超越關(guān)聯(lián)方成為首位。2016-2021 年，經(jīng) 銷商渠道收入占比從 41%提升至 61%，CAGR 高達(dá) 24%，且超越關(guān)聯(lián)方成為 貢獻(xiàn)度最高的渠道。關(guān)聯(lián)方收入占比從 56%下降至 33%。電商渠道系公司直營 渠道，受益于直播帶貨和各種線上購物節(jié)活動(dòng)，絕對值增長較快，但是目前占 比較小，僅有 5%左右。

電商渠道爆發(fā)力強(qiáng)，費(fèi)用投放促進(jìn)增長。2016-2021 年，電商渠道銷售收 入同比增速整體呈爆發(fā)式增長，最高達(dá)到 616%。為促進(jìn)電商渠道發(fā)展，公司 以加強(qiáng)消費(fèi)者互動(dòng)體驗(yàn)為策略方向，在天貓、京東、拼多多等電商平臺(tái)開設(shè) 7 家旗艦店作為主要品牌互動(dòng)陣地，并將電商渠道建設(shè)作為重要發(fā)展方向，努力 提升電商平臺(tái)的銷售效率和品牌形象。公司配合各個(gè)季節(jié)主題和促銷節(jié)點(diǎn)提升 電商渠道新品銷售，2021 年上半年通過女王節(jié)、517 吃貨節(jié)以及 618 狂歡等線 上促銷節(jié)點(diǎn)持續(xù)推廣小龍蝦系列，下半年火鍋旺季推出“火鍋節(jié)”營銷活動(dòng)。

（報(bào)告來源：未來智庫）

2.1 加強(qiáng)銷售激勵(lì)，優(yōu)化管理機(jī)制

“合伙人”制度調(diào)動(dòng)員工積極性，提升渠道效率。2016 年前，頤海陸續(xù)開 展了渠道改革。2018 年開始實(shí)行“合伙人”制度，類似于海底撈的“店長制”， “合伙人”制度將每個(gè)銷售人員的業(yè)績提成與其所負(fù)責(zé)的業(yè)務(wù)單元的銷售利潤 直接掛鉤，并給予銷售人員渠道費(fèi)用使用權(quán)限和方式的雙重授權(quán)。這一機(jī)制的 實(shí)行，一方面使銷售人員獲得了更廣泛的業(yè)務(wù)自主權(quán)，能夠充分激發(fā)員工工作 熱情。另一方面也可以促進(jìn)銷售人員和經(jīng)銷商合作，提升渠道費(fèi)用的使用效率。

“合伙人裂變”制度提升員工穩(wěn)定性。2019 年，頤海在“合伙人”制度的 基礎(chǔ)上，實(shí)行了“合伙人裂變”制度，即“師徒制”。合伙人可以培養(yǎng)助理，助 理裂變?yōu)?ldquo;徒弟合伙人”，接管“師傅合伙人”的舊區(qū)域，師傅則開發(fā)新區(qū)域， 即銷售人員可以通過發(fā)展新人的方式，以老帶新，增強(qiáng)服務(wù)能力。2020 年，為 保障“師傅合伙人”的利益，機(jī)制進(jìn)化為師傅管理舊區(qū)域，而徒弟開發(fā)新區(qū)域。

得益于海底撈的品牌影響力及渠道優(yōu)勢，頤海國際通過投放較少的銷售費(fèi) 用，可以達(dá)到同等程度甚至更好的銷售成績。相較于同類可比公司而言，目前 公司銷售費(fèi)率處于中低水平。2021 年銷售費(fèi)率抬升，主要系筷手小廚推廣費(fèi)用， 預(yù)計(jì)在未來中式復(fù)調(diào)還將以穩(wěn)健、謹(jǐn)慎的態(tài)度持續(xù)投入消費(fèi)者教育，銷售費(fèi)用 率有提升空間。

“區(qū)域長”制度培養(yǎng)綜合性管理人才。2020 年，頤海國際對內(nèi)部管理架構(gòu) 也進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，設(shè)立了“區(qū)域長”制度。“區(qū)域長”在生產(chǎn)、研發(fā)、營銷等 供應(yīng)鏈各個(gè)方面均有涉及，培養(yǎng)出了具有供應(yīng)鏈整體思維能力的優(yōu)秀中層管理 人才；同時(shí)，以區(qū)域團(tuán)隊(duì)為單位進(jìn)行業(yè)績評(píng)價(jià)，也進(jìn)一步加強(qiáng)了一線員工的激 勵(lì)，提升了團(tuán)隊(duì)的整體凝聚力。

三大渠道簡化架構(gòu)，進(jìn)一步提高組織效率。2021 年，頤海劃分出 NKA （全國重點(diǎn)客戶）、EKA（線上重點(diǎn)客戶）及流通渠道客戶，分模式進(jìn)行管理。 同時(shí)公司進(jìn)一步簡化架構(gòu)，取消原來的三十余名區(qū)域長，在三個(gè)渠道分別設(shè)立 負(fù)責(zé)人，主要工作為監(jiān)督銷售合伙人是否執(zhí)行公司政策。此舉簡化了區(qū)域細(xì)分 的層級(jí)架構(gòu)，加強(qiáng)了中央直接監(jiān)管職能，更高效觸及終端、提高運(yùn)行效率。

公司通過管理層面的不斷變革，前期“合伙人”制度、“合伙人裂變”制度、 “PK 制度”、“區(qū)域長”制度使得管理費(fèi)用投入提升。2021 年，三大細(xì)分渠道 改革已有成效，簡化架構(gòu)使得管理費(fèi)用率回落至行業(yè)中低水平。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.2 加速產(chǎn)能建設(shè)，緩解供需緊張

加速生產(chǎn)基地建設(shè)，緩解產(chǎn)能供給壓力。近年來公司發(fā)展持續(xù)向好，產(chǎn)品 需求旺盛，銷量迅速增長，截至 2021 年末，公司銷量達(dá)到 24.86 萬噸，2016- 2021 年 CAGR 達(dá)到 32.71%。在需求猛增的情況下，新增產(chǎn)能跟不上銷量增長， 2017-2021 年持續(xù)出現(xiàn)生產(chǎn)線超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的情況。

2018 年公司陸續(xù)新建多個(gè)生產(chǎn)基地，包括河北霸州、廣東肇慶、安徽馬鞍 山、四川簡陽、河南漯河工廠、泰國工廠等，假定公司產(chǎn)能單次釋放 70%，我 們預(yù)計(jì) 2022 年/2023 年末公司可釋放產(chǎn)能將達(dá) 44/64 萬噸。

自建產(chǎn)能有效緩解成本壓力。公司作為復(fù)調(diào)行業(yè)的龍頭，主要原材料為牛 油、辣椒、花椒等。目前牛油價(jià)格基本穩(wěn)定在高位，辣椒花椒價(jià)格需等到 Q3 新產(chǎn)季鎖定才有改善，整體毛利仍存壓力。公司預(yù)計(jì)在今年下半年對方便速食 料包自產(chǎn)，自主生產(chǎn)有利于降低生產(chǎn)成本，同時(shí)嚴(yán)控工藝、保障品質(zhì)。

2.3 樹立長期視角，重視發(fā)展質(zhì)量

銷售機(jī)制方面，路徑扁平化保證渠道利潤。頤海銷售層級(jí)扁平，通過合伙 人直接對接渠道的方式，保證經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)毛利水平高于市場。21 年下半年，公司 還將方便速食和火鍋底料經(jīng)銷商嚴(yán)格劃分，一方面加強(qiáng)渠道專注度，另一方面 擴(kuò)充經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。

為了提升終端滿意度，公司設(shè)立嚴(yán)格的經(jīng)銷商管理制度，每月除了考核收 入、凈利指標(biāo)外，其他 kpi 考核指標(biāo)包括：1）月度庫存水平；2）費(fèi)用投放執(zhí) 行效率 3）終端售點(diǎn)物流滿意度 4）終端陳列表現(xiàn)等，始終以經(jīng)銷商和終端滿 意度為出發(fā)點(diǎn)，注重提升客戶服務(wù)質(zhì)量和消費(fèi)體驗(yàn)。

相比之下，早期天味食品經(jīng)銷層級(jí)明顯且更加重視銷售額考核，2019- 2020 高速擴(kuò)張后，經(jīng)銷商毛利率較低、庫存壓力較大。2020Q4，天味加大廣 告投入、過年檔期費(fèi)用進(jìn)行壓貨，以促進(jìn) 30%的業(yè)績目標(biāo)達(dá)成，后續(xù)受到社區(qū) 團(tuán)購低價(jià)洗貨沖擊，毛利受損嚴(yán)重。2021Q2 起，天味對渠道重新梳理，分離 “大紅袍”“好人家”兩大代理權(quán)，將庫銷比嚴(yán)格控制在 15%以內(nèi)，每個(gè)月定 期跟蹤復(fù)核終端新鮮度。2021 年 10 月，去庫存效果明顯，終端產(chǎn)品效期大幅 縮短。天味食品業(yè)績雖在 Q4 有所改善，但全年增速受顯著拖累。

研發(fā)機(jī)制方面，注重長期視角、品類細(xì)分。頤海早期“產(chǎn)品項(xiàng)目制”以區(qū) 域長為項(xiàng)目核心，但是區(qū)域長往往有銷售指標(biāo)，短期利潤目標(biāo)導(dǎo)向易與長期視 角的大單品研發(fā)工作產(chǎn)生沖突。為加強(qiáng)產(chǎn)品的長期規(guī)劃，2021 年公司進(jìn)一步優(yōu) 化“產(chǎn)品項(xiàng)目制”，通過設(shè)立 20 余個(gè)“創(chuàng)新委員”自上而下統(tǒng)籌研發(fā)團(tuán)隊(duì)，對 品類及行業(yè)進(jìn)行深度研究，強(qiáng)化產(chǎn)品上市標(biāo)準(zhǔn)，以提高產(chǎn)品上市的持久性和成 功率。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.1 原因分析

頤海國際自上市以來，新品類不斷涌現(xiàn)、管理機(jī)制不斷變革，推動(dòng)業(yè)績加 速提升。2017-2019 年?duì)I收保持 50%以上增長，凈利潤年復(fù)合增速高達(dá) 153%。 在業(yè)績的驅(qū)動(dòng)下，2016 年 7 月-2020 年 9 月盈利預(yù)期顯著抬升。 2020H1 關(guān)聯(lián)方海底撈受疫情影響，開店天數(shù)大幅縮減 1 個(gè)月，拖累頤海營收 增速下滑。疊加 2021 年消費(fèi)疲軟，第三方營收不及預(yù)期，拖累利潤增速為負(fù)。進(jìn)入長達(dá)一年的回調(diào)區(qū)間，目前處于 20x，基本消化至 2017 年水平。

公司上市以來基本面和市場預(yù)期持續(xù) 3 年高增長，2021 年卻 巨幅下跌至高點(diǎn)的 1/3，我們認(rèn)為主要原因有 5 點(diǎn)。宏觀層面：1）2021 年初 美國十年期國債收益率上行，導(dǎo)致大眾對成長股預(yù)期下降，情緒傳導(dǎo)至港股市場，引起普遍下跌。2）監(jiān)管層對于教育和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)持續(xù)給予壓力，導(dǎo)致 整個(gè)港股市場情緒低落。微觀層面: 1）關(guān)聯(lián)方經(jīng)營壓力、輿論壓力上升，市場 對于“海底撈”品牌力下降的擔(dān)憂。2）中式復(fù)合調(diào)味品處于導(dǎo)入期，進(jìn)入壁壘 低，消費(fèi)者培育速度慢，而競爭格局愈發(fā)激烈，市場對于公司“筷手小廚”業(yè) 務(wù)能否突出重圍的擔(dān)憂。3）跨界玩家進(jìn)軍方便速食領(lǐng)域，新品類不斷涌現(xiàn)，導(dǎo) 致產(chǎn)品生命周期較短，市場對于方便速食板塊能否延續(xù)高增長的擔(dān)憂。本章節(jié) 后續(xù)內(nèi)容將圍繞這幾個(gè)問題展開討論。

3.2 市場擔(dān)憂一：“海底撈”品牌力下降，大幅關(guān)店帶來聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)聯(lián)方品牌基礎(chǔ)穩(wěn)固，關(guān)店整頓維護(hù)長期競爭力

海底撈作為我國最知名的火鍋連鎖品牌，具備強(qiáng)硬的品牌力和供應(yīng)鏈能力。 短期內(nèi)競爭者想要改變消費(fèi)者心智，爭奪市場份額非常困難。海底撈位列 2021 年火鍋企業(yè) TOP20 榜第一名。Frost & Sullivan 也 顯示，2020 年海底撈以 5.8%的市占率位列火鍋餐飲銷售額第一名，與第二名 呷哺呷哺拉開較大差距。

長遠(yuǎn)來看，疫情干擾消退后餐飲產(chǎn)業(yè)鏈將逐漸得到恢復(fù)。海底撈通過“啄 木鳥”計(jì)劃清理效益差的門店，提升門店運(yùn)營效率。合并小區(qū)域經(jīng)理和家族長， 減輕管理層級(jí)分化，提升管理效率。雖然短期內(nèi)企業(yè)仍處于艱難的變革階段， 凈利增速與營收增速步調(diào)相反，預(yù)計(jì)隨著內(nèi)外環(huán)境改善，企業(yè)降本增效效果顯 現(xiàn)，低基數(shù)效應(yīng)下，盈利能力有望得到顯著提升。

管理層關(guān)店整頓是追求質(zhì)量的體現(xiàn)，客流量是餐飲業(yè)長期發(fā)展的關(guān)鍵因素。 連鎖餐飲企業(yè)通過中央廚房統(tǒng)一備菜，供應(yīng)鏈精準(zhǔn)直達(dá)，既能保證口味標(biāo)準(zhǔn)化， 又能提高翻臺(tái)率，因此存在強(qiáng)品牌壁壘。長期來看，只有在保證品質(zhì)和口碑的 前提下，餐飲企業(yè)才能提升復(fù)購率，獲取客戶長期信任，穩(wěn)定預(yù)期利潤。

頤海 2021 年火鍋調(diào)味料、中式復(fù)調(diào)、方便速食關(guān)聯(lián)方營收增速分別為 31.6%/37.6%/182.6%，共同推動(dòng)關(guān)聯(lián)方收入增加 35.96%，除了傳統(tǒng)的火鍋底 料外，方便速食在餐飲門店消費(fèi)場景下具備爆發(fā)力。關(guān)聯(lián)方整頓效果初現(xiàn)，銷 售貢獻(xiàn)度隨著疫情好轉(zhuǎn)顯著增加。尤其是在二、三線城市，海底撈通過品牌下 沉，吸引了更多的客戶，2021 年三線客戶數(shù)量較同期增加 83%，創(chuàng)下歷史新 高。（報(bào)告來源：未來智庫）

關(guān)聯(lián)方閉店敏感性分析

“啄木鳥”計(jì)劃仍在持續(xù)，截至 4 月初海底撈已經(jīng)關(guān)閉一線/二線/三線城 市店面 120/183/207 家，其中一線城市上海、深圳疫情管控嚴(yán)格，一線城市關(guān) 店率提升至 40%，二三線城市也陸續(xù)關(guān)閉約 30%。結(jié)合 2021 年數(shù)據(jù)來看，門 店擴(kuò)張速度雖然放緩，一/二/三線城市單店服務(wù)人次增加 39%/31%/47%，這表 明海底撈的閉店策略提升了單店效率。我們預(yù)計(jì)，隨著疫情管控緩和、大眾消 費(fèi)需求回溫，店均服務(wù)人數(shù)得到快速增長，尤其受疫情影響最深的一線城市反 彈程度最大。

我們假定最悲觀情況下，海底撈一、二、三線閉店率為 50%/35%/40%。 單店服務(wù)人次增速為-30%至 30%，人均消費(fèi)為 0.22-0.3KG/人。結(jié)合火鍋調(diào)味 消費(fèi)實(shí)際情景， 1 人食火鍋調(diào)味料消耗最大，約 0.3KG/人；在 4 人食等以上場 景下，可以共享鍋底，火鍋調(diào)味料消耗約 0.22KG/人。由于公司暫無提價(jià)計(jì)劃， 我們假設(shè)火鍋調(diào)味料向關(guān)聯(lián)方售價(jià)保持 2021 年水平 20.1 元/KG。

敏感性分析結(jié)果顯示，悲觀情況下海底撈火鍋調(diào)味料關(guān)聯(lián)方收入減少 30%。 但我們認(rèn)為疫情影響下多人聚餐的場景不適用，且海底撈此前經(jīng)過一番大幅門 店削減，勢必有更多地資源用于門店精耕，悲觀情況的發(fā)生概率并不大，單店 服務(wù)人數(shù)有望穩(wěn)定甚至具備提升空間。在中性情況下，該部分營收仍有增長機(jī) 會(huì)。

聚焦“渠道”+“品牌”兩大角度，關(guān)聯(lián)方依賴度下降

渠道角度：分品類看，第三方占比顯著提升。公司在火鍋調(diào)味料、中式復(fù) 合調(diào)味料產(chǎn)品上，第三方渠道的毛利率顯著高于關(guān)聯(lián)方毛利率近 20 個(gè)點(diǎn)，方 便速食產(chǎn)品毛利率則關(guān)聯(lián)方略高。公司所有產(chǎn)品遵循定價(jià)公平策略，維持兩渠 道凈利率水平基本持平，由于關(guān)聯(lián)方銷售無需重大成本包裝及經(jīng)銷開支，因此 定價(jià)便宜。我們預(yù)計(jì)隨著第三方渠道占比上升，營銷費(fèi)用回歸合理區(qū)間，毛銷 差有望縮窄，公司毛利和凈利水平將同時(shí)得到改善。

品牌角度： 培育自主品牌，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。雖然目前海底撈品牌力依靠 火鍋餐飲直營排在行業(yè)前列，但不排除未來隨著火鍋餐飲市場加劇，海底撈品 牌競爭力下降的風(fēng)險(xiǎn)。近年來連鎖餐飲的食品安全、衛(wèi)生環(huán)境等問題不斷被媒 體放大，單一品牌策略容易導(dǎo)致消費(fèi)者對同品牌不同產(chǎn)品一概而論，因此改用 “筷手小廚”布局中式調(diào)味，有助于公司形成第二品牌曲線，減輕海底撈餐飲 經(jīng)營傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.3 市場擔(dān)憂二：中式復(fù)調(diào)競爭格局激烈，“筷手小廚”發(fā)展幾何？

消費(fèi)者培育期，大單品研發(fā)能力至關(guān)重要

中式復(fù)調(diào)仍處于消費(fèi)者培育階段，預(yù)計(jì)培育出主流大單品后，競爭格局趨 于穩(wěn)定。由于中式復(fù)調(diào)仍處于發(fā)展早期，消費(fèi)者接受度低，粘性差，加上地域 差異的影響，很難形成統(tǒng)一的消費(fèi)傾向。目前僅酸菜魚料和龍蝦料單品接受度 高，銷量表現(xiàn)較好。隨著各品牌研發(fā)實(shí)力增強(qiáng)，預(yù)計(jì)聯(lián)合渠道推廣打造主流產(chǎn) 品以后，將顯著提升市場份額。

設(shè)立品類委員制度，延長產(chǎn)品生命周期。由于前期頤海主要實(shí)行“產(chǎn)品項(xiàng) 目制”，新品推出缺乏充分的前期市場論證，產(chǎn)品在上市后并沒有達(dá)到預(yù)期。 2021 年上半年，公司繼續(xù)改革研發(fā)機(jī)制，設(shè)立“品類委員”自上而下引導(dǎo)研發(fā) 團(tuán)隊(duì)對品類及行業(yè)深度研究、注重品類產(chǎn)品的長期規(guī)劃，強(qiáng)化產(chǎn)品上市標(biāo)準(zhǔn)， 以期提高產(chǎn)品上市成功率。

兼顧區(qū)域化研發(fā)。新品研發(fā)采取試銷、局部銷售及全國銷售三個(gè)階段，以 保障新品成功率。比如麻辣魚調(diào)味料開始僅針對重慶地區(qū)銷售，在重慶推廣好 以后才推向全國。此舉兼顧了各地域的飲食特點(diǎn)開發(fā)不同風(fēng)格的調(diào)味品，更能 適應(yīng)當(dāng)?shù)氐南M(fèi)市場。

競爭對手是天味，二者打法各有千秋

復(fù)調(diào)處在發(fā)展初期，市場準(zhǔn)入門檻低，其他一些區(qū)域性的廠商雖然在商超 渠道有小幅競爭優(yōu)勢，但是與頤海、天味在經(jīng)銷商布局、渠道下沉上有顯著差 距。天味食品布局較早，頤海國際追趕力強(qiáng)。2013 年頤海經(jīng)銷商數(shù)量僅為天味 的 1/5， 2021 年頤海經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)與天味基本齊平。

頤海得益于穩(wěn)定的餐飲基礎(chǔ)，更傾向 C 端拓展，天味則近年來發(fā)力定制餐 調(diào)，大舉擴(kuò)張 B 端。頤海前期主打火鍋底料，在中式復(fù)合調(diào)味料方面起步較晚， 2018 年銷售額僅為天味食品的一半，經(jīng)過 4 年流通端持續(xù)發(fā)力， 2021 年兩者 差距顯著縮小。天味食品在近年面向餐飲端發(fā)力，餐飲端份額提升至 14%；而 頤海則在流通端增長較快， 2021 年占比提升至 91%。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.4 市場擔(dān)憂三：方便速食迭代周期短，邊際改善指向何處？

方便速食結(jié)構(gòu)不斷變革，高端化和多元化是主旋律

在早期，方便速食以方便面、速凍食品為主。在消費(fèi)升級(jí)時(shí)代，消費(fèi)者對 于方便速食的要求也逐漸由“方便”、“便宜”向“精致化”、“高端化”轉(zhuǎn)變， 自熱火鍋、自熱米飯、螺螄粉、方便粥等餐飲形式越發(fā)受消費(fèi)者喜愛。2019 年 我國方便食品整體市場規(guī)模 990 億元，年增速約為 5%。方便面受益于歷史因 素仍占主導(dǎo)地位，但是占逐年下滑，而自熱食品和風(fēng)味小吃成為新增量來源。

隨著消費(fèi)水平升級(jí)，方便食品逐步布局高端和超高端，引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)。隨 著 90、00 后為代表的年輕一代消費(fèi)者成為消費(fèi)主流人群，方便速食從以往 “代餐”的標(biāo)簽中擺脫出來，逐漸走向健康化、高端化、社交化。以方便面龍 頭為例，康師傅在 2018 年推出還原面館口味的超高端面“Express 速達(dá)面館”， 定價(jià) 20 元以上。統(tǒng)一則推出湯達(dá)人升級(jí)版本“極味館”、“滿漢大餐”系列，定價(jià) 10-30 元不等，滿足消費(fèi)者對高品質(zhì)湯底的需求。數(shù)據(jù)顯示，康師傅高價(jià)袋面 的占比在 2016-2020 年間提升 11%，而中價(jià)袋面占比降低 7%，容器面和干脆 面也有一定程度下降。

自熱火鍋率先出圈，單品降價(jià)搶占市場份額

自熱火鍋是目前方便速食中人氣最高、增速最快的一個(gè)品類。頭豹研究院 發(fā)布的報(bào)告顯示，疫情暴發(fā)后，不少消費(fèi)者萌生家用場景消費(fèi)需求，自熱火鍋 成為首選。現(xiàn)階段線上電商平臺(tái)銷售自熱火鍋的店鋪數(shù)量已超 300 家；預(yù)計(jì)到 2023 年，中國自熱火鍋行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到 134.5 億元，2018-2023E 年復(fù)合 增長率高達(dá) 24.5%。

外賣價(jià)格樹立對標(biāo)紅線，單品降價(jià)或成主流趨勢。艾媒咨詢調(diào)查顯示，價(jià)格偏高是部分中國消費(fèi)者不選購自熱火鍋的原因，占被調(diào)查用戶的比重超過 50%；僅有 17.1%的受訪用戶能接受超 30 元的售價(jià)。而市面上大多數(shù)自熱火 鍋的客單價(jià)在 30 元以上，對比普遍 20-30 元的外賣客單價(jià)沒有競爭優(yōu)勢。“海 底撈”的單價(jià)處于 25.9-34.9 元，下沉渠道的消費(fèi)者接受度有限。

2021 年，頤海已經(jīng)生產(chǎn)出小尺寸的火鍋配合雙十一活動(dòng)，降低客戶購買門 檻。2021 年方便速食出廠價(jià)降低至 39.2 元/kg，為近 5 年最低水平。今年 2 月， 公司已經(jīng)調(diào)低大部分產(chǎn)品的出廠價(jià)格，加強(qiáng)產(chǎn)品在市場上的競爭力。我們預(yù)計(jì) 隨著頤海自主產(chǎn)能擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)能有效對沖降價(jià)壓力，并以價(jià)格優(yōu)勢提升品 牌市占率。

新型速食層出不窮，精準(zhǔn)營銷至關(guān)重要

由于傳統(tǒng)品類（例如：方便面）頭部品牌的地位難以撼動(dòng)，CR3 集中度高 達(dá) 80%。各大新入玩家紛紛進(jìn)軍創(chuàng)新品類，例如螺螄粉、酸辣粉等網(wǎng)紅產(chǎn)品， 有地域特色、新奇口味的方便食品層出不窮。新品牌往往借助電商直播、短視 頻推廣、KOL 測評(píng)等線上渠道迅速崛起，打造當(dāng)紅爆品。

新興的方便速食主要依賴“品類創(chuàng)新+線上推廣”打開發(fā)展空間，線上營 銷在短期內(nèi)容易提升單品曝光度和轉(zhuǎn)化率，長期內(nèi)行業(yè)地位的提升則要依賴線 下渠道布局，復(fù)購率能否提升還要看產(chǎn)品本身的口味和品質(zhì)。

方便食品偏向“網(wǎng)紅化”、“小眾化”發(fā)展，營銷匹配度至關(guān)重要。頤海在 之前主要依賴部分火鍋底料經(jīng)銷商推廣速食產(chǎn)品，但是效果不佳。隨著產(chǎn)品更 多元、更成熟，公司于 2021 年 7 月初開始啟動(dòng)經(jīng)銷商拆分工作，專門找到新 的一批休閑品類經(jīng)銷商來推廣方便速食，使產(chǎn)品與經(jīng)銷商更匹配，從而提高銷 售效率。目前公司共有合計(jì)超過 2000 家經(jīng)銷商專營方便速食產(chǎn)品，基本與火 鍋底料經(jīng)銷商數(shù)量追平。

自主產(chǎn)能釋放，方便速食毛利率有望進(jìn)一步改善

頤海國際 2020 年前只有自熱火鍋產(chǎn)品，毛利率約 30%-34%。2020 年新 加入沖泡粉絲、沖泡米飯等產(chǎn)品，主要為 OEM 代工，擠占部分毛利率空間。 參考阿寬食品方便粉絲的毛利率 33%-37%，遠(yuǎn)高出頤海國際沖泡類產(chǎn)品 10pct。 公司 2021 年已經(jīng)建成廣東肇慶等地工廠投產(chǎn)沖泡系列，且 2022 年計(jì)劃新建工 廠實(shí)現(xiàn)牛油、酸菜等原料自產(chǎn)，預(yù)計(jì)沖泡系列毛利率將得到釋放。（報(bào)告來源：未來智庫）

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