事件

    　　人民銀行發(fā)布12 月金融數(shù)據(jù)好于我們預(yù)期，新增社融2.9 萬億元，同比多增0.9 萬億元，余額同比增速8.0%，增速環(huán)比上個(gè)月+0.2ppt；貸款新增1.0 萬億元，同比少增0.2 萬億元，余額同比增速7.6%，增速環(huán)比上個(gè)月-0.1ppt。M1/M2 同比增速-1.4%/+7.3%，分別環(huán)比回升2.3ppt/0.2ppt。1月14 日國新辦舉行新聞發(fā)布會介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。

    　　評論

    　　政府加杠桿支撐社融。12 月新增貸款同比少增約1800 億元的同時(shí)，政府債券同比多增約8290 億元，12 月政府債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.76 萬億元，為歷史單月最高水平，成為社融增速上行的主要支撐因素。具體而言，我們認(rèn)為12 月金融數(shù)據(jù)反映出以下趨勢：

    　　1. 對公貸款仍然較弱：隨著地方專項(xiàng)置換債券下發(fā)，隱債置換工作持續(xù)推進(jìn)，部分企業(yè)貸款被新發(fā)債券置換，企業(yè)貸款同比少增約4000 億元，其中企業(yè)中長期貸款同比少增8200 億元。信貸需求偏弱的環(huán)境下，票據(jù)貼現(xiàn)同比多增3000 億元。

    　　2. 居民信貸需繼續(xù)恢復(fù)：居民貸款同比多增1280 億元，其中居民短期貸款同比少增約170 億元，我們認(rèn)為主要與前期消費(fèi)刺激政策下，部分消費(fèi)需求提前釋放有關(guān)，居民中長期貸款同比多增1540 億元，我們認(rèn)為與按揭早償下降及房地產(chǎn)市場回暖有關(guān)。

    　　3. 政府加杠桿支撐社融：2024 年下半年，尤其是四季度以來，政府加杠桿對社融的支撐作用趨于明顯，我們預(yù)計(jì)2025 年政府債券占社融比重可能進(jìn)一步提升。除政府債券外，低利率環(huán)境下企業(yè)債券融資也有所恢復(fù)，12 月企業(yè)債券同比多增2590 億元。

    　　新口徑M1 增速可能已經(jīng)轉(zhuǎn)正。12 月M1 增速-1.4%，環(huán)比11 月繼續(xù)提升2.3ppt，實(shí)現(xiàn)連續(xù)第三個(gè)月回升，我們認(rèn)為與部分化債資金到位、企業(yè)應(yīng)收賬款收回，以及臨近年末部分基建項(xiàng)目支出加速有關(guān)。新口徑M1 將從2025 年1 月數(shù)據(jù)開始生效。我們估算新口徑下12 月M1 增速+1.2%，相比舊口徑提升2.6 個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)7 個(gè)月同比負(fù)增長之后可能已經(jīng)開始轉(zhuǎn)正。

    　　向前看，一月由于春節(jié)較早可能對M1 增速形成擾動，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算負(fù)向拖累約4 個(gè)百分點(diǎn)，新口徑M1 有可能在1 月出現(xiàn)小幅負(fù)增長，2 月重新轉(zhuǎn)正。M2 增速+7.3%環(huán)比上行0.2 個(gè)百分點(diǎn)，我們估算政府投放貨幣拉動0.4 個(gè)百分點(diǎn)，金融脫媒因素拖累0.16 個(gè)百分點(diǎn)，信貸拖累0.08 個(gè)百分點(diǎn)。

    　　前瞻信貸開門紅。我們預(yù)計(jì)2025 年1 月“信貸開門紅”新增貸款規(guī)?？赡苓_(dá)到4.5-5.0 萬億元，與2024 年初接近或略降，但單月信貸新增規(guī)模有望排名歷史前三，具體而言：

    　　1. 2023 和2024 年1 月四大行信貸“靠前發(fā)力”，單月投放規(guī)模超過2 萬億元，遠(yuǎn)高于2020-2022 年1.0-1.4 萬億元左右的規(guī)模，高基數(shù)下2025 年實(shí)現(xiàn)同比多增有一定難度；2. 中小銀行受經(jīng)營區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣度等因素影響，2024 年基數(shù)不高，部分中小銀行開門紅情況可能更加積極，一季度信貸有望實(shí)現(xiàn)同比持平或多增；3. 央行四季度貨幣政策例會提到“加大貨幣信貸投放力度”，但票據(jù)利率2025 年1 月初出現(xiàn)下行，反映實(shí)體信貸需求仍未完全恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)?？赡芨哂谌ツ晖?；4. 今年春節(jié)較早，1 月工作日天數(shù)少于去年，也可能對數(shù)據(jù)形成干擾；5. 我們預(yù)計(jì)1 月新增信貸投向以基建、高技術(shù)制造業(yè)、綠色貸款等對公貸款為主，“十四五”計(jì)劃“收官”也可能帶來一定信貸需求。

    　　央行發(fā)布會傳遞的新信號。1 月14 日國新辦舉行新聞發(fā)布會，由中國人民銀行及國家外匯管理局相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展情況，我們認(rèn)為傳遞出以下信號：

    　　擇機(jī)降準(zhǔn)降息。央行提到“落實(shí)好適度寬松的貨幣政策”“綜合運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等多種政策工具，保持流動性充?！?，我們預(yù)計(jì)盡管海外降息節(jié)奏可能放緩，今年國內(nèi)仍有望實(shí)現(xiàn)40-60bp 的降息和100bp 左右的降準(zhǔn)，第一次降息有望在一季度落地；

    保護(hù)銀行息差。央行提到“保持金融業(yè)健康經(jīng)營”“將進(jìn)一步降低銀行整體負(fù)債成本，緩解銀行凈息差壓力”，我們認(rèn)為2025 年有望推出類似清理“手工補(bǔ)息”、整頓同業(yè)存款的負(fù)債成本壓降措施，存款利率也有望與LPR 同步調(diào)整。

    　　加快補(bǔ)充銀行資本金。央行在發(fā)布會上提到“加快補(bǔ)充銀行資本金”，我們預(yù)計(jì)除財(cái)政部特別國債支持大型銀行補(bǔ)充資本外，地方專項(xiàng)債也是中小銀行補(bǔ)充資本的重要渠道，大行注資方案也有望加快落地。

    　　關(guān)注債券利率，暫停國債買入。央行提到對債券市場“加強(qiáng)了宏觀審慎管理，多次提示風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化市場監(jiān)管”，暫停在二級市場買入國債考慮“避免影響投資者的配置需要，加劇供需矛盾和市場波動”，體現(xiàn)央行對于債券利率下行過快的關(guān)注。

    　　支持資本市場工具規(guī)模超千億。央行提到截至2024 年末，互換便利累計(jì)操作超過1000億元，股票回購增持貸款合同金額超過300 億元。我們預(yù)計(jì)2025 年兩項(xiàng)工具規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)容支持資本市場，根據(jù)前期使用經(jīng)驗(yàn)也有望完善工具操作便利性。

    　　銀行股觀點(diǎn)更新。12 月金融數(shù)據(jù)反映出政府加杠桿支撐社融穩(wěn)增長的趨勢，盡管總體信貸需求仍不強(qiáng)，但債務(wù)置換償還企業(yè)欠款對企業(yè)資金活化初見成效，居民消費(fèi)和購房需求也出現(xiàn)一定的改善跡象。銀行投資方面，我們建議繼續(xù)關(guān)注2024 年9 月以來一攬子刺激政策的落地效果；高股息策略仍是當(dāng)前銀行股交易的主線，建議投資者擇機(jī)配置股息較高且分紅穩(wěn)定的農(nóng)業(yè)銀行（A/H）、建設(shè)銀行（A/H）、工商銀行（A/H）、招商銀行（A/H）等，同時(shí)關(guān)注所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定或存在邊際改善預(yù)期的標(biāo)的，包括渝農(nóng)商行、寧波銀行、常熟銀行等。

    　　風(fēng)險(xiǎn)

    　　進(jìn)一步穩(wěn)內(nèi)需政策不確定性。