核心觀點

華盛頓時間1月20日中午12時（北京時間1月21日凌晨），美國將完成總統(tǒng)權力交接，新任總統(tǒng)特朗普將發(fā)表就職演說。 最早在當?shù)叵挛?，北京時間1月21日凌晨，蓄勢多年回歸的特朗普就可能簽發(fā)大量早已準備就緒的總統(tǒng)令，且可能在此后較短（如一周）的時間里繼續(xù)快速地頒布總統(tǒng)令，令媒體和市場應接不暇 。所以，雖然本屆內(nèi)閣在總統(tǒng)就職前的紀律性和保密性明顯加強、預測難度加大，但我們?nèi)杂X得有必要對特朗普就職演說及其上任后簽發(fā)總統(tǒng)令的可能影響做出一些前瞻和分析。

特朗普就職演說可能強化他和團隊多年以來“美國優(yōu)先”的立場，但對其的詮釋或?qū)⒏鼮轷r明、堅決、系統(tǒng)、全面，且更具有可操作性，并展現(xiàn)(立即)付諸行動的決心。在去年11月的獲勝演講中，特朗普提及在一段時間內(nèi)需要堅持“美國優(yōu)先”原則，并表示將兌現(xiàn)競選承諾。預計特朗普在就職演說中將重申降低稅負、放松監(jiān)管、限制移民、加征關稅、收緊對外援助等政策，并可能強調(diào)此次政策的執(zhí)行力度、決心、可操作性及影響將明顯大于1.0時期。此外，關注特朗普在遏制通脹上升、試圖彌合社會分裂等方面的“承諾”。

此次特朗普上任初期簽發(fā)總統(tǒng)令的數(shù)量可能遠超其1.0時期及拜登政府。特朗普此次執(zhí)政準備可能更為充分——近期美聯(lián)社報道，特朗普團隊準備了超過100份行政令，數(shù)量遠超特朗普1.0時代上任首月（12個）、以及拜登上任首月簽發(fā)的總統(tǒng)令個數(shù)（32個）。

預計特朗普上任初期簽發(fā)的總統(tǒng)令可能比1.0時代涵蓋更多領域、且細節(jié)更多、更有可操作性，包括：① 收緊移民政策/遣返非法移民 ：特朗普可能啟動美國史上規(guī)模最大的非法移民驅(qū)逐行動，同時控制移民流入（參見《特朗普百日新政展望：收緊移民的宏觀影響》，2025/1/5）、并嘗試削弱出生公民權（但可能受到司法部門的阻力）；② 能源及其他各領域去監(jiān)管政策 ：加大液化天然氣（LNG）出口力度，并鼓勵包括石油、天然氣、甚至煤炭等在內(nèi)的傳統(tǒng)能源的開采和使用。特朗普或?qū)⑿紘夷茉淳o急狀態(tài)，逆轉(zhuǎn)拜登政府對傳統(tǒng)能源領域的限制，并削減對綠色能源補貼。此外，特朗普還可能逆轉(zhuǎn)拜登政府新增的監(jiān)管措施，并放松對金融（或降低銀行資本充足率）、基建及中小企業(yè)投資限制（permit reform）、人工智能、加密貨幣、醫(yī)療（或降低Obama care補貼和藥品定價）等領域的監(jiān)管。③ 關稅相關總統(tǒng)令 ： 特朗普可能宣布設立外部稅務署 ，或宣布將考慮對其貿(mào)易順差大國加征關稅，同時，對特定商品的關稅政策可能先行，但總體而言， 鑒于關稅政策可能性和財政預算案、以及其他地緣政治、經(jīng)濟方面的政策共同推行，短期內(nèi)大幅加征關稅的可能性近期有所下降 ；④ 此外， 總統(tǒng)令還可能涉及 司法、教育、地緣政治及其他領域 ，不排除免除部分司法人員公職和赦免部分“國會山騷亂”參與者、限制跨性別行為及“覺醒（woke）”文化。此外，特朗普可能試圖 推動結束俄烏沖突 ，但落地尚有阻力。值得注意的是， 財稅相關的立法仍需國會討論投票，所以具體預算案的出臺可能耗時更久。

特朗普蓄勢待發(fā)的總統(tǒng)令可能加劇市場波動。雖然政策本身可能喜憂參半，但美元匯率仍可能易漲難跌。在特朗普上任伊始，市場需要對其通過總統(tǒng)令公布的一系列政策進行定價，波動難免加大。但 參照特朗普1.0時代的政策走勢及其內(nèi)閣成員的表述，預計將率先發(fā)布提振市場（如去監(jiān)管）和支持率（如收緊/驅(qū)逐移民等）的政策 。此外，我們認為，政府削減開支的難度較大，且減稅的壓力和訴求較強——綜合看，美國今年的財政赤字率難以收斂。 由此，政策組合指向更強的美元和更高的美債風險溢價 （參見《歐元會很快跌至與美元平價嗎？》，2024/12/4）。

風險提示：特朗普發(fā)布總統(tǒng)令節(jié)奏慢于預期，國會立法阻力超預期。

目錄

一、就職演說：或更強硬、更可操作版的“美國優(yōu)先”

二、蓄勢待發(fā)的總統(tǒng)令有何規(guī)律？

三、大量蓄勢待發(fā)的總統(tǒng)令快速發(fā)布可能加劇市場波動，美元總體易漲難跌

正文

一、就職演說：或更強硬、更可操作版的“美國優(yōu)先”

特朗普就職演說可能強化他和團隊多年以來“美國優(yōu)先”的立場，但對其的詮釋或?qū)⒏鼮轷r明、堅決、系統(tǒng)、全面，且更具有可操作性，展現(xiàn)（立即）付諸行動的決心。在去年11月的獲勝演講中，特朗普提及在一段時間內(nèi)需要堅持“美國優(yōu)先”原則，并表示將兌現(xiàn)競選承諾。預計特朗普在就職演說中將重申降低稅負、放松監(jiān)管、限制移民、加征關稅、收緊對外援助等政策，并可能強調(diào)此次政策的執(zhí)行力度、決心、可操作性及影響將明顯大于1.0時期。

特朗普本次團隊更為專業(yè)，在政策論證和共識形成上花費了大量時間和精力，政策細節(jié)和可操作性或?qū)⒚黠@增強。“特朗普2.0”時期內(nèi)閣成員的聲譽和認可度相對更高，對內(nèi)和對外政策的協(xié)調(diào)性和一致性或更強。在2016年，特朗普更多作為反建制的形象出現(xiàn)，其內(nèi)閣成員人選大多與共和黨主流不一致，因而整體穩(wěn)定性相對較低，成員之間的政策共識度也較低。但在本次競選期間，特朗普得到了共和黨內(nèi)部的廣泛支持，其在競選活動發(fā)表的言論中，所提及的潛在重要職位候選人均有較強的專業(yè)背景，對其個人也較為忠誠。特別地，在一些涉及到關稅等關鍵政策的位置上，如財長、商務部長、貿(mào)易代表等，特朗普選擇十分慎重，其團隊內(nèi)部或已經(jīng)過較多的磨合。此外，雖然有媒體陸續(xù)報道特朗普政策內(nèi)容，但多數(shù)已被其本人辟謠，可見整體團隊對即將實施的政策保密度較高，且可能已形成較強共識。

此外，關注特朗普在遏制通脹上升、試圖彌合社會分裂等方面的“承諾”。去年美國大選期間，高通脹是選民最關注的核心議題之一。特朗普在競選期間承諾，將使用一切方法來降通脹?？紤]其加征關稅和財政寬松政策反而可能推高通脹，因此關注他是否會承諾通過其他方式降通脹。此外，拜登在2021年就職演說時強調(diào)彌合美國社會的分裂，而去年美國大選過程顯示，美國社會的分裂可能有增無減，關注特朗普在這方面的表態(tài)。

二、蓄勢待發(fā)的總統(tǒng)令有何規(guī)律？

此次特朗普上任初期簽發(fā)總統(tǒng)令的數(shù)量可能遠超其1.0時期及拜登政府。總統(tǒng)行政令是指總統(tǒng)簽署的宣布政府政策的文件，不需要議會通過，卻基本上具有與聯(lián)邦法律相同的效力。由于美國兩黨之間的分裂和對立，總統(tǒng)越來越訴諸行政令來推動其政策議程。特朗普在2017年上任一周內(nèi)共簽發(fā)5個總統(tǒng)令，涵蓋醫(yī)療保險、移民、基礎設施建設等領域，而拜登在2021年上任一周內(nèi)簽發(fā)24個總統(tǒng)令，其中除了應對疫情，主要涉及環(huán)保、能源、勞工等領域（圖表1）。特朗普此次執(zhí)政準備可能更為充分——近期媒體報道[1]，特朗普團隊準備了超過100份行政令，數(shù)量遠超特朗普1.0時代上任首月（12個）、以及拜登上任首月簽發(fā)的總統(tǒng)令個數(shù)（32個）。

綜合分析特朗普此前接受媒體采訪及在社交媒體上的發(fā)言，預計特朗普上任初期簽發(fā)的總統(tǒng)令可能比1.0時代涵蓋更多領域、且細節(jié)更多、更有可操作性，可能包括：

1. 收緊移民、甚至遣返非法移民的政策

特朗普可能在上任首日啟動美國史上規(guī)模最大的非法移民驅(qū)逐行動，同時控制移民流入、并嘗試削弱出生公民權（但可能受到司法部門的阻力）。在競選期間，特朗普承諾將實施美國歷史上最大規(guī)模的無證移民遣返行動。在上任首日，特朗普可能宣布邊境緊急狀態(tài)，推翻拜登暫緩驅(qū)逐移民的措施，并宣布動用軍事力量來驅(qū)逐有犯罪記錄的非法移民或已獲得法官驅(qū)逐令的移民。在控制移民流入方面，特朗普可能宣布關閉美國南部邊境，以加快積壓移民案件審理，重啟邊境墻建設、以及“留在墨西哥”政策，并恢復1.0時期針對特定國家的旅行禁令。此外，特朗普可能宣布取消非美國公民和未經(jīng)授權移民在美國境內(nèi)所生嬰兒的公民權，但可能遭遇法院挑戰(zhàn)。特朗普限制移民政策可能導致2025年美國人口增速明顯放緩（圖表2；政策潛在影響分析參見《特朗普百日新政展望 ：收緊移民的宏觀影響》，2025/1/5）。

2.能源及其他領域去監(jiān)管

特朗普或?qū)⒃谏先问兹招技哟笠夯烊粴猓↙NG）出口力度，并鼓勵包括石油、天然氣、甚至煤炭等在內(nèi)的傳統(tǒng)能源的開采和使用。特朗普在競選期間表示，他將在上任首日“宣布國家緊急狀態(tài)，推動美國能源的增產(chǎn)和供應”[2]。預計特朗普將逆轉(zhuǎn)拜登政府對傳統(tǒng)能源領域的限制，并削減對綠色能源補貼。一方面，特朗普可能取消拜登政府對聯(lián)邦土地和水域用于油氣鉆探的限制、開放更多的聯(lián)邦土地和水域進行鉆探，并恢復重要化石能源基礎設施建設、以及被拜登政府暫停的液化天然氣（LNG）出口（圖表3）。同時，預計特朗普將降低油氣開發(fā)特許權使用費，取消拜登實施的甲烷排放費，甚至可能對油氣行業(yè)提供針對性的補貼，以降低油氣企業(yè)成本，推動其增產(chǎn)。此外，相比天然氣，美國煤炭不具備價格優(yōu)勢，特朗普可能最多對煤炭開采實行區(qū)域性補貼，或難以持續(xù)提振產(chǎn)能。另一方面，特朗普此前曾表示希望廢除補貼清潔能源行業(yè)的《通脹削減法案》（IRA），收回未動用的資金。雖然總統(tǒng)令不能撤銷由國會通過的法律，但特朗普可以通過總統(tǒng)令來收緊IRA的執(zhí)行。

此外，特朗普還可能逆轉(zhuǎn)拜登政府新增的監(jiān)管措施，并放松對金融、基建及中小企業(yè)投資限制、人工智能、加密貨幣、醫(yī)療等領域的監(jiān)管。特朗普或試圖部分解除甚至逆轉(zhuǎn)拜登政府新增的監(jiān)管措施，特別是環(huán)保領域。在金融領域，特朗普或進一步放松《多德-弗蘭克法案》中的規(guī)定，減少對中小銀行的嚴格監(jiān)管尤其是可能降低銀行資本充足率要求、整體限制美國金融監(jiān)管的權力，減少對小規(guī)模投資者和借款人的保護，并允許公司在審查較少的情況下籌集資金。同時，特朗普還可能推進“許可證改革”。2020年6月，時任美國總統(tǒng)特朗普曾簽署行政命令，加快基礎設施項目的聯(lián)邦許可程序，以提振經(jīng)濟。2024年12月，特朗普則進一步表示，任何在美國投資10億美元的企業(yè)都將獲得全面加快的審批和許可，包括但不限于所有環(huán)境審批。另外，特朗普可能廢除拜登政府阻礙人工智能創(chuàng)新的行政令，支持以言論自由和人類繁榮為基礎的人工智能發(fā)展，并結束民主黨對加密貨幣的打擊行動，放寬其使用場景、以及進一步擴大接受其作為金融投資品的機構范圍。此外，特朗普還可能降低奧巴馬醫(yī)改（Obama Care）的補貼水平和藥品定價，并減少疫苗使用及減少人工食品添加劑等。

3.有關關稅

特朗普可能在上任首日宣布設立外部稅務署。2025年1月16日，特朗普在社交平臺上宣布，將在1月20日成立外部稅務署（External Revenue Service），專門負責征收關稅、進口稅及其他來自外國的收入，預計他在上任首日宣布的可能性較大。

加征關稅的終極目標，更多是促進制造業(yè)回流這一長期目標，“交易”意圖或許在其次。特朗普在競選期間曾承諾，將利用關稅、減稅、去監(jiān)管等一系列政策組合，從外國“奪取”制造業(yè)工作，保護美國工人利益[3]。而以關稅促進美國制造業(yè)回流這一理念，也是共和黨議員內(nèi)關于關稅問題的“最大”公約數(shù)。有共和黨議員表示，如果特朗普總統(tǒng)必須征收關稅，那應該是為了給美國企業(yè)提供平等的競爭環(huán)境[4]。此外，提名財長貝森特曾對關稅使用有深入闡述。在2024年6月的Manhattan論壇上，貝森特認為關稅雖有助于增加財政收入，但更多應作為幫助美國構建新的國際經(jīng)貿(mào)關系，實現(xiàn)所謂“全球貿(mào)易平衡”的工具。綜合考慮特朗普和其內(nèi)閣及支持者的立場，估計加征關稅與其貿(mào)易伙伴“交易”的成分，可能低于推動美國制造業(yè)回流的長期目標。由此，加征關稅的確定性可能更高，同時，雖然表面上其措施的節(jié)奏和目標顯出一定不確定性，但有一定內(nèi)在的邏輯和章法。

另一方面，特朗普政府也有用關稅補貼（部分）收入的意圖，從而為兌現(xiàn)對國內(nèi)承諾的減稅打開空間。但由于過去12個月美國進口總額為3.51萬億美元，僅約占美國GDP的12%，稅基“不對稱”決定了加征關稅本身難以解決美國對內(nèi)減稅帶來的財政新增缺口。

往前看，特朗普或?qū)⑼ㄟ^宣布對墨西哥、加拿大加征關稅來推動談判，或宣布將考慮對其貿(mào)易順差大國加征關稅。去年11月25日，特朗普以非法移民和芬太尼問題為由，聲稱在上任后將對墨西哥、加拿大加征25%的關稅，對中國加征10%的關稅。目前墨、加兩國與美國就相關問題的談判并未取得決定性進展?？紤]2019年5月特朗普曾聲稱要援引國際緊急經(jīng)濟權力法（IEEPA）對墨西哥加征關稅，預計他可能再次動用IEEPA來宣布對墨、加兩國加征關稅以推動談判，不排除關稅先落地（幅度大概率低于25%）、然后再取消的可能性。同時，特朗普可能宣布將考慮對貿(mào)易順差大國加征關稅。此外，在2024年9月拜登政府援引301調(diào)查對中國電動汽車加征關稅之后，據(jù)路透社報道，特朗普團隊也計劃對包括電池、關鍵礦物和充電組件在內(nèi)的“電動汽車供應鏈”產(chǎn)品征收關稅，從而阻止外國汽車、零部件和電池材料進入美國。但總體而言，鑒于關稅政策可能需和財政預算案、以及其他地緣政治、經(jīng)濟方面的政策共同推行，短期內(nèi)大幅加征關稅的可能性近期有所下降。

此外，特朗普總統(tǒng)令還可能涉及司法、教育、地緣政治及其他領域，不排除免除部分司法人員公職和赦免部分“國會山騷亂”參與者、限制跨性別行為及“覺醒(woke)”文化。同時，特朗普可能試圖推動結束俄烏沖突，但落地尚有阻力。俄烏問題的復雜程度使得特朗普近期表述較競選時期有所回撤。在2025年1月新聞發(fā)布會上，當被問及需要多久能解決俄烏沖突時，特朗普說“我希望有六個月的時間”[5]。值得注意的是，財稅相關的立法仍需國會討論投票，所以具體預算案的出臺可能耗時更久。

三、大量蓄勢待發(fā)的總統(tǒng)令快速發(fā)布可能加劇市場波動，美元總體易漲難跌

雖然總統(tǒng)令推出的政策本身可能喜憂參半，但美元匯率仍可能易漲難跌。在特朗普上任伊始，市場需要對其通過總統(tǒng)令公布的一系列政策進行定價，波動難免加大。但參照特朗普1.0時代的政策走勢及其內(nèi)閣成員的表述，預計將率先發(fā)布提振市場（如去監(jiān)管）和支持率（如收緊/驅(qū)逐移民等）的政策，且政策組合可能指向更強的美元和更高的美債風險溢價。具體看，

首先，特朗普上任初期推出的政策可能會推高美國名義GDP增長預期。一方面，特朗普大規(guī)模驅(qū)逐非法移民將造成勞動力供給短缺，特別是農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)和餐飲住宿等行業(yè)工資或面臨上行壓力，或?qū)睾屯聘咄洝Ａ硪环矫?，去監(jiān)管將提振企業(yè)投資意愿，并吸引海外資金流入，推升企業(yè)投資增速，從而推高增長。由此，驅(qū)逐非法移民與去監(jiān)管可能共同推升美國名義GDP增長預期。

其次，關稅可能推高通脹，對美元和美債利率都形成支撐。對外加征關稅將推升美國進口商品價格，進而推升美國通脹。同時，對外加征關稅相當于人為地讓美元貶值，可能會導致其他貨幣對美元貶值，從而會推升美元匯率。

此外，美國政府削減開支的難度較大，且減稅的壓力和訴求較強，由此美國今年的財政赤字率難以收斂。一方面，在社會福利與國防支出剛性較強、且利息支出高企的情況下，留給美國政府削減開支的空間相對較小。此外，如IRA法案補貼等開支涉及較多紅州利益，削減的難度或較大。另一方面，特朗普減稅的壓力和訴求較強。由于特朗普減稅法案將在今年底到期，若不延期，將變相導致稅率上升，從而對共和黨民意基礎造成較大影響。

最后，歐美之間的增長差及宏觀政策剪刀差、以及風險事件或?qū)⑦M一步壓制歐元表現(xiàn)。如我們在《歐元會很快跌至與美元平價嗎？》（2024/12/4）中分析，2025年歐央行降息節(jié)奏或?qū)⒖煊诿缆?lián)儲，而歐元區(qū)財政相對美國仍然偏緊，短期內(nèi)不利于歐元匯率表現(xiàn)。中長期看，歐元區(qū)人口老齡化問題比美國更加嚴重，長期潛在增速相對更低，且疫情、俄烏沖突對歐元區(qū)的傷痕效應更加明顯，歐元區(qū)傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)勢下降，而高科技行業(yè)發(fā)展滯后，因此歐元不具備長期實際匯率升值的基本面支撐。此外，地緣沖突外，美國新政府若全面加征關稅可能會對歐元區(qū)景氣度帶來更大的沖擊，如上一輪美國（僅）對特定國家加征關稅的經(jīng)驗表明，性價比優(yōu)勢降低的歐洲制造業(yè)可能受損更大。

[1]https://apnews.com/article/trump-day-one-border-executive-actions-30f78c3c983ae74555f281446fe22710

[2]https://subscriber.politicopro.com/article/eenews/2024/08/30/trump-says-hell-declare-national-emergency-on-energy-00176829

[3]https://www.reuters.com/world/us/trump-set-offer-federal-lands-other-incentives-firms-relocating-us-2024-09-24/

[4]https://www.semafor.com/article/11/19/2024/republicans-leery-of-trying-to-pay-for-tax-cuts-with-trumps-tariffs

[5]https://rollcall.com/factbase/trump/transcript/donald-trump-press-conference-mar-a-lago-january-7-2025/

風險提示

1）特朗普發(fā)布總統(tǒng)令節(jié)奏慢于預期：特朗普近期在移民、俄烏等問題立場上略有回撤，其總統(tǒng)令的發(fā)布速度或不及市場預期。

2）國會立法阻力超預期：當前共和黨在兩院領先幅度較小，且共和黨內(nèi)部存在較為極端的財政鷹派，與減稅派存在一定分歧。

文章來源

本文摘自2025年1月20日發(fā)布的《關注美國總統(tǒng)就職日及蓄勢待發(fā)的總統(tǒng)令》

本文源自：券商研報精選