我們建議關(guān)注以下兩類企業(yè)：（1）大規(guī)模企業(yè)，憑借規(guī)模效應(yīng)擁有對(duì)上下游的議價(jià)權(quán)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的成本管控；（2）持續(xù)投入研發(fā)，不斷突破流明度難題，堅(jiān)持產(chǎn)品迭代的公司。

1 光電產(chǎn)業(yè)概況：光電產(chǎn)業(yè)發(fā)展是不可逆趨勢(shì)，重點(diǎn)關(guān)注快速成長(zhǎng)賽道

// 1.1光電產(chǎn) 業(yè)的定義：光學(xué)的基本理論和與電科學(xué)的結(jié)合催生大量產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用

1.1.1 從一級(jí)市場(chǎng)投資視角看光電產(chǎn)業(yè)

光的本質(zhì)是是一種處于特定頻段的光子流，具有波粒二相性。狹義來說，光學(xué)是關(guān)于光和視見的科學(xué)。而廣義上的光學(xué)，是研究從微波、紅外線、可見光、紫外線直到X射線和γ射線的寬廣波段范圍內(nèi)的電磁輻射的產(chǎn)生、傳播、接收和顯示，以及與物質(zhì)相互作用的科學(xué)。我們認(rèn)為必須要從廣義上認(rèn)識(shí)與理解光學(xué)，才能發(fā)現(xiàn)更多一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

1.1.2 光電產(chǎn)業(yè)的定義與分類

光電概念產(chǎn)業(yè)主要指基于光學(xué)三大理論（幾何光學(xué)、波動(dòng)光學(xué)、量子光學(xué)）衍生出來的相關(guān)產(chǎn)業(yè)以及與其他物理學(xué)科（電科學(xué)）相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)。目前光學(xué)概念產(chǎn)業(yè)在全球已突破萬(wàn)億級(jí)別的規(guī)模，并且在工業(yè)、消費(fèi)、國(guó)防、醫(yī)療等領(lǐng)域都有著非常廣闊的應(yīng)用。

其中，幾何光學(xué)與波動(dòng)光學(xué)為主的傳統(tǒng)光學(xué)主要涉及光的傳播與感知，該部分衍 生出主要產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用集中于視覺產(chǎn)業(yè)、鏡頭鏡片、光學(xué)儀器等；量子光學(xué)主要與光的能量相掛鉤，主要涉及的是激光產(chǎn)業(yè)在不同領(lǐng)域的應(yīng)用；其他大部分光學(xué)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用主要集中于光電結(jié)合等其他融合方向，包括光電顯示、光存儲(chǔ)、光計(jì)算等。

// 1.2光電產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析

1.2.1 宏觀維度——21世紀(jì)光電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是不可逆的趨勢(shì)

自工業(yè)文明發(fā)展以來，人類社會(huì)已歷經(jīng)了三次翻天覆地的的工業(yè)革命。并且，每次工業(yè)革命都伴隨著全球產(chǎn)業(yè)的大轉(zhuǎn)移和國(guó)際格局的大調(diào)整。革命之力所到處，形成了巨大“代差”，推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)也悄然改變著大國(guó)博弈的籌碼，為世界格局的變動(dòng)埋下伏筆。

在第一次和第二次工業(yè)革命中，人們的生活與生產(chǎn)方式完成了從人力——機(jī)械——電氣的轉(zhuǎn)變，在這個(gè)轉(zhuǎn)變當(dāng)中，誕生了西門子、通用電氣、福特等一系列巨頭公司。在第三次工業(yè)革命中，人們主要享受了集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的算力的福利，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)式發(fā)展，誕生了諸如Intel、高通、臺(tái)積電、蘋果、Facebook、亞馬遜等一些列國(guó)際巨頭公司，并在今日仍舊占據(jù)全球上市公司市值的前列。

前三次工業(yè)革命，中國(guó)并未很好地把握機(jī)遇。在第三次工業(yè)革命發(fā)展近百年的現(xiàn)在，第四次工業(yè)革命已經(jīng)開始。第四次工業(yè)革命將是一場(chǎng)智能化的革命，人們將從消費(fèi)電子時(shí)代邁向消費(fèi)光子時(shí)代，工業(yè)模式也將進(jìn)入全面的智能化與柔性化生產(chǎn)。而要實(shí)現(xiàn)上述的轉(zhuǎn)變，底層應(yīng)該是由光電技術(shù)支撐的人工智能算法。目前國(guó)際上還沒有絕對(duì)的光電巨頭公司，因此，面對(duì)第四次工業(yè)革命的全方位的革新的新起點(diǎn)，當(dāng)今中國(guó)，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

目前光電應(yīng)用已經(jīng)開始在各行各業(yè)的不同領(lǐng)域發(fā)力。具體來看，在ICT產(chǎn)業(yè)中，光電應(yīng)用從前端感知、信息的計(jì)算、存儲(chǔ)、傳輸以及終端的顯示分別有光電傳感、光存儲(chǔ)、光計(jì)算、光通訊、AR/VR、新型光電顯示等。而在智能制造中，大功率激光加光設(shè)備與脈沖激光設(shè)備已經(jīng)進(jìn)入3C、光伏、醫(yī)療等領(lǐng)域?qū)鹘y(tǒng)設(shè)備進(jìn)行替代，極大程度地提高了企業(yè)效率。

1.2.2 應(yīng)用維度——21世紀(jì)光電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是不可逆的趨勢(shì)

工業(yè)領(lǐng)域：光學(xué)應(yīng)用集中于前端的感知與加工制造當(dāng)中。為了滿足工業(yè)領(lǐng)域降本提效與智能化生產(chǎn)的要求，必須實(shí)現(xiàn)全供應(yīng)鏈的自主可控，同時(shí)加快工業(yè)視覺、激光設(shè)備等先進(jìn)產(chǎn)品在工業(yè)場(chǎng)景等應(yīng)用。

消費(fèi)領(lǐng)域：在消費(fèi)升級(jí)的背景下，新一代智能顯示終端、虛擬消費(fèi)、各類新型穿戴設(shè)備等需求保持高增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈中的光電傳感、光波導(dǎo)、光電顯示等應(yīng)用會(huì)持續(xù)受益于下游需求增長(zhǎng)。

國(guó)防軍工領(lǐng)域：在空間探索維度，大口徑、長(zhǎng)焦距、大視場(chǎng)、多光譜、高測(cè)量精度、輕量化是未來的發(fā)展方向；在軍用維度，集光電傳感、高速處理、人工智能于一體，具有記憶、分析、綜合能力的高端武器會(huì)是未來的主流。

// 1.3光電產(chǎn)業(yè)細(xì)分賽道梳理：產(chǎn)業(yè)鏈視角看光電產(chǎn)業(yè)，中游是核心價(jià)值最高環(huán)節(jié)

我們基于對(duì)光電行業(yè)的梳理，從上、中、下游去梳理光電產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，我們結(jié)合數(shù)個(gè)行業(yè)評(píng)估指標(biāo)對(duì)細(xì)分賽道進(jìn)行橫向的對(duì)比分析：

結(jié)合各細(xì)分賽道目前所處的階段，我們整理出如下生命周期圖：

處于成熟期的賽道大多市場(chǎng)空間增速開始緩慢，同時(shí)市場(chǎng)格局競(jìng)爭(zhēng)充分，龍頭已經(jīng)確定，投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少。相反，成長(zhǎng)期的賽道大多處于高增速時(shí)期，從投資視角出發(fā)更具有投資價(jià)值。針對(duì)此處我們梳理出的處于快速成長(zhǎng)期階段的細(xì)分賽道，我們遵循越簡(jiǎn)單，越原始，越基礎(chǔ)，越具有決定性的原則，重點(diǎn)推薦激光、工業(yè)視覺、智能投影等優(yōu)質(zhì)賽道。

2 激光產(chǎn)業(yè)鏈投資分析：激光器是核心零部件，重點(diǎn)關(guān)注超快激光市場(chǎng)

整個(gè)激光產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游的元器件，中游的激光器和下游的激光設(shè)備組成，產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)。

// 2.1 上游激光器核心光器件：非線性光學(xué)晶體技術(shù)成熟，激光元器件生產(chǎn)落后

目前在產(chǎn)業(yè)鏈上游的光學(xué)材料領(lǐng)域，我國(guó)多種非線性光學(xué)晶體的生產(chǎn)技術(shù)居國(guó)際先進(jìn)水平，幾乎所有重要的非線性光學(xué)晶體都已生產(chǎn)出來，能夠滿足國(guó)內(nèi)激光器生產(chǎn)企業(yè)的需求。而在光電子晶體元器件上則因拋光、鍍膜等加工技術(shù)相對(duì)較落后，產(chǎn)品基本依賴進(jìn)口。在高功率高效率半導(dǎo)體芯片、能量光纖等領(lǐng)域，目前基本為進(jìn)口，且價(jià)格昂貴，隨著國(guó)內(nèi)激光產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，未來進(jìn)口替代的潛力較大。目前國(guó)際上生產(chǎn)激光元器件的主要企業(yè)包括Cristal Laser、Raicol Crystals、EKSMA、Cleveland Crystals等。

國(guó)內(nèi)企業(yè)目前也在爭(zhēng)取往上游元器件突破，少數(shù)企業(yè)在保證最終產(chǎn)品質(zhì)量的情況下，通過上游元器件的自制，實(shí)現(xiàn)了成本的管控。

// 2.2 中游激光器：激光加工技術(shù)核心設(shè)備，超快是增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)

激光加工技術(shù)的核心是激光器，激光器是產(chǎn)生激光的裝置，是驅(qū)動(dòng)下游應(yīng)用技術(shù)的關(guān)鍵。 作為激光設(shè)備的核心光源，成本占激光設(shè)備的30%—60%。根據(jù)Ofweek數(shù)據(jù)，2019年全球激光器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了147.3億美元。

按輸出方式不同分類，激光器可以分為連續(xù)激光與脈沖激光。其中脈沖激光的峰值功率可以非常大。脈沖激光又可以分為納秒激光與超快激光（皮秒、飛秒）。

連續(xù)激光器在國(guó)內(nèi)發(fā)展已經(jīng)有很長(zhǎng)時(shí)間，技術(shù)相對(duì)成熟。而超快激光器在過去由于技術(shù)不成熟，價(jià)格高等原因一直沒有被廣泛使用，少量超快激光器也幾乎依賴進(jìn)口。隨著超快技術(shù)不斷成熟以及德國(guó)“工業(yè)4.0”和“中國(guó)制造2025”的啟動(dòng)發(fā)展，帶來高端制造、智能制造、高精密制造的需求將顯著增加，尤其是消費(fèi)電子領(lǐng)域的快速發(fā)展，將帶來透明及半透明材料激光加工巨大的市場(chǎng)需求，是一個(gè)新的藍(lán)海市場(chǎng)。Ofweek指出超快激光與先進(jìn)微納加工技術(shù)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇，預(yù)計(jì)到2020年全球超快激光器市場(chǎng)總額將超過15億美元。其中，2015—2019年超快激光器市場(chǎng)復(fù)合增速高達(dá)70.5%，與之配套的超快激光設(shè)備市場(chǎng)容量也持續(xù)保持高增速，而全球激光器市場(chǎng)2015—2019年復(fù)合增速僅為11%。2019年國(guó)內(nèi)從事超快激光器研發(fā)生產(chǎn)的企業(yè)超過25家，其中能實(shí)現(xiàn)批量化生產(chǎn)的不超過15家。2019年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間達(dá)到24.5億元，已成長(zhǎng)為相當(dāng)于國(guó)內(nèi)光纖激光器收入體量30%的市場(chǎng)，我們預(yù)測(cè)超快激光的市場(chǎng)將保持持續(xù)的高增速，并在連續(xù)激光器中逐漸進(jìn)行替代。

超快激光設(shè)備雖然實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)化，但占產(chǎn)快激光設(shè)備產(chǎn)值70%以上關(guān)鍵零部件皮秒激光器進(jìn)口依存度高達(dá)80%以上，國(guó)產(chǎn)品牌生產(chǎn)的高檔皮秒激光器大多產(chǎn)品穩(wěn)定性差，達(dá)不到客戶的要求。目前超快的應(yīng)用放量確定性強(qiáng)，且國(guó)內(nèi)相對(duì)空白，并且已有技術(shù)突破的公司出現(xiàn)，是最合適的投資時(shí)點(diǎn)。

// 2.3下游設(shè)備：需求驅(qū)動(dòng)激光加工行業(yè)645億市場(chǎng)空間，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分

激光加工市場(chǎng)空間：根據(jù)最新發(fā)布的《中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告2019》顯示，2018年我國(guó)激光加工設(shè)備銷售規(guī)模達(dá)到605億元，同比增長(zhǎng)約22.22%，未來成長(zhǎng)動(dòng)力依然充足。其中，62.66%的激光設(shè)備用于工業(yè)領(lǐng)域。根據(jù)《2020中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》的最新數(shù)據(jù)，由于疫情與經(jīng)濟(jì)不確定性的影響，2020年中國(guó)國(guó)內(nèi)激光加工行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模略微下滑至645億元。

// 2.4超快激光器行業(yè)分析：國(guó)外企業(yè)仍占主導(dǎo)地位，關(guān)注核心器件自主化生產(chǎn)的本地企業(yè)

2.4.1 超快激光的定義與加工優(yōu)勢(shì)

1960年，第一臺(tái)激光器——紅寶石激光器的問世為超快過程的研究打開了門戶，隨后出現(xiàn)的調(diào)Q技術(shù)和鎖模技術(shù)使得超快激光取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。區(qū)別于常規(guī)的連續(xù)或者長(zhǎng)脈沖激光，超快激光的特點(diǎn)是脈沖寬度是皮秒ps（10^-12s）、飛秒（10^-15s）級(jí)，由于脈沖時(shí)間短，峰值功率高，等離子體還沒來得及將能量傳遞給周圍材料，就已經(jīng)從材料表面汽化，不會(huì)給周圍材料帶來熱影響，屬于超精密“冷加工”，可以解決常規(guī)連續(xù)或者長(zhǎng)脈沖激光的熱效應(yīng)導(dǎo)致的材料碳化、加工精度差的問題，突破高精密加工應(yīng)用的局限性。

除了“冷加工”的屬性，超快激光幾乎可以加工任何材料，并且具有精準(zhǔn)的靶向定位的特點(diǎn)，下游的應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛。

2.4.2 超快激光的技術(shù)路線

納秒激光器與皮秒激光的結(jié)構(gòu)類似，種子源發(fā)射的光經(jīng)由功率放大器放大后出光。不同的是皮秒激光器是納秒激光器的迭代升級(jí)，并且皮秒激光器使用的是鎖模技術(shù)，而納秒激光器使用的是調(diào)Q技術(shù)。

飛秒使用的是完全不同的技術(shù)路線，種子源發(fā)射的光經(jīng)由脈沖展寬器展寬后，經(jīng)過CPA功率放大器放大，最后經(jīng)過脈沖壓縮器壓縮出光，技術(shù)難度高。

a. 種子源部分是超快激光器的核心器件，決定了超快激光器的穩(wěn)定性與出光質(zhì)量。目前國(guó)內(nèi)大部分超快激光器的企業(yè)都是外購(gòu)的國(guó)外的種子源。

b. 脈沖展寬器是將激光先展寬到皮秒與納秒的級(jí)別，防止增益介質(zhì)受損。目前全球能供應(yīng)的啁啾光纖光柵只有加拿大的Teraxion，價(jià)格接近2萬(wàn)元。

c. 放大模塊是讓激光在狹小空間（鞋盒大小）反復(fù)通過300米，每通過一次放大一次能量。難點(diǎn)在于解決散熱的同時(shí)保證出光質(zhì)量。 該環(huán)節(jié)是最難的一個(gè)環(huán)節(jié)，也是技術(shù)路線最多的一個(gè)環(huán)節(jié)。

d. 壓縮光柵是將放大模塊出來的光從新壓縮到飛秒級(jí)別的光，目前能提供壓縮光柵的僅有美國(guó)的Opti Grate和德國(guó)的AOS-FIBER，采購(gòu)價(jià)格在5萬(wàn)元一根，且高居不下。

2.4.3 下游應(yīng)用場(chǎng)景與市場(chǎng)空間：多場(chǎng)景持續(xù)發(fā)力，半導(dǎo)體領(lǐng)域成為最高增長(zhǎng)點(diǎn)

a. 3C消費(fèi)電子

超快激光適用于消費(fèi)電子制造過程中的硬脆透明材料加工、薄膜加工、精密打標(biāo)等。其中最為典型的就是手機(jī)鋼化玻璃和藍(lán)寶石，由于其硬度高，脆性大，使用傳統(tǒng)的機(jī)械加工方式效率和良品率很低，而使用超快激光的加工模式就可以很好的提升原有的加工效率。目前部分的應(yīng)用場(chǎng)景飛秒已經(jīng)開始逐步替代皮秒，如PI膜領(lǐng)域，作為現(xiàn)有沖床的替代品，飛秒激光器的加工效率是皮秒的4倍，而價(jià)格卻相差無幾。

b. 醫(yī)療美容

超快激光目前被廣泛應(yīng)用于眼科手術(shù)、牙科手術(shù)、醫(yī)療器械切割、美容、醫(yī)療打標(biāo)等諸多領(lǐng)域。

在眼睛近視手術(shù)中，超快激光被譽(yù)為繼波前像差技術(shù)之后“屈光手術(shù)的又一次革命”。除了近視手術(shù)，目前已有公司在研發(fā)超快激光于白內(nèi)障手術(shù)中的應(yīng)用，未來超快還將誕生更多眼科手術(shù)場(chǎng)景。此外，超快激光可以用于牙科產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)備。其中通快推出的牙科義齒3D金屬打印機(jī)，以兩束超快激光束制造牙科產(chǎn)品，速度是傳統(tǒng)牙科銑床的10倍。在美容方面，超快激光可用于去除色素和原生痣、去除紋身等，也可以用來改善肌膚的衰老情況。

c. 半導(dǎo)體領(lǐng)域

超快激光在半導(dǎo)體領(lǐng)域的應(yīng)用包括LED/OLED照明領(lǐng)域、光伏領(lǐng)域以及晶圓切割領(lǐng)域等。超快激光在半導(dǎo)體領(lǐng)域的應(yīng)用也將是未來短時(shí)間內(nèi)超快激光市場(chǎng)增速最快的領(lǐng)域之一。

超快激光在照明領(lǐng)域的應(yīng)用主要是指LED晶片的劃線和切割，這也是超快激光適合硬脆材料加工的又一例證，超快激光加工的截面平整度高，崩邊顯著減少，效率和精度都大大提升。超快激光在光伏電池的制造中應(yīng)用空間廣闊。例如在CIGS薄膜電池的制造中，超快激光可替代原有的機(jī)械劃線工藝，顯著改善劃線質(zhì)量，尤其是對(duì)于P2、P3劃線環(huán)節(jié)，可以做到幾乎沒有崩邊現(xiàn)象，也沒有裂紋和殘余應(yīng)力。 隨著晶圓制造往更小、更精、更密發(fā)展，對(duì)于切割、開槽、鉆孔等工藝的精細(xì)化要求也會(huì)越來越高，超快激光也將成為晶圓加工領(lǐng)域的最優(yōu)選擇。

d. 航天航空領(lǐng)域

為提高渦輪葉片的性能和使用壽命，進(jìn)而提高發(fā)動(dòng)機(jī)的性能，需要采用氣膜冷卻技術(shù)，這對(duì)氣膜孔加工技術(shù)提出了極高的要求，超快激光的應(yīng)用很好地解決了氣膜孔加工的難題。此外，超快激光還可應(yīng)用于纖維增強(qiáng)復(fù)合材料的精密加工，加工精度的提升，有助于碳纖維等復(fù)合材料在航空航天等高端領(lǐng)域的應(yīng)用拓展。

2.4.4 市場(chǎng)空間

超快激光器的下游應(yīng)用開始放量，據(jù)Strategies Unlimited的據(jù)測(cè)，超快激光市場(chǎng)處在爆發(fā)的邊緣，未來增速將為激光行業(yè)的兩倍。Laser Focus World數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)2022年全球超快激光器市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到166億元，國(guó)內(nèi)超快激光器市場(chǎng)規(guī)模將超過83億元。以前文提到的2019年國(guó)內(nèi)24億元的市場(chǎng)空間進(jìn)行計(jì)算，復(fù)合年化增長(zhǎng)率高達(dá)50%。

2.4.5 競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)外企業(yè)占主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)企業(yè)開始發(fā)力

因技術(shù)壁壘大，世界上只有少數(shù)機(jī)構(gòu)具備工業(yè)化超快激光器的生產(chǎn)能力，2017年超快激光器整體進(jìn)口率超過99%，部分核心元器件進(jìn)口率100%。2018年國(guó)產(chǎn)超快激光開始有少量出貨，超快激光器的進(jìn)口率仍在90%以上。

Newpost收購(gòu)光譜-物理和High Q后，進(jìn)入超快激光器第一梯隊(duì)；NKT通過收購(gòu)Fianium和Onefive后，超快激光器實(shí)力大增；通快則是通過收購(gòu)大通激光、Amphos等超快激光器公司，成為全品類激光器齊全的供應(yīng)商；相干則通過收購(gòu)Lumera、Raydiance、Filaser成為全球超快激光器領(lǐng)導(dǎo)者。目前超快激光器市場(chǎng)基本上是外國(guó)公司占主導(dǎo)，以相干、通快、Newpost、NKT、Light Conversion等公司為代表。就在不久前，相干公司被Lumentum公司收購(gòu)，成為2021年第一起激光行業(yè)收購(gòu)大案。

隨著超快激光器下游市場(chǎng)需求的不斷擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)研制超快激光器的企業(yè)也在增多，目前有約15家。多數(shù)以科研院所背景或者一兩個(gè)海外歸國(guó)背景人員為主， 通過外購(gòu)Toptica種子源和電控模塊，加上自主搭建的激光放大級(jí)來組裝成激光器。其中大多數(shù)的生產(chǎn)廠家競(jìng)爭(zhēng)力較弱，經(jīng)營(yíng)狀況一般。主要原因是沒有核心器件制造技術(shù)，技術(shù)水平多數(shù)局限在淺層次的系統(tǒng)集成級(jí)別，核心元器件和芯片級(jí)別沒有涉及，較少有掌握核心技術(shù)的。另外為了縮短產(chǎn)品周期，對(duì)激光器的核心控制系統(tǒng)完全外包，產(chǎn)品的品質(zhì)和國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相差甚遠(yuǎn)。

市面上實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨的國(guó)產(chǎn)激光器廠商主要有卓鐳、貝林激光、華日激光、奧創(chuàng)光子、華快、安揚(yáng)等公司，貝林和華日以銷售給母公司為主。部分超快激光設(shè)備公司也會(huì)自主研發(fā)超快激光器，如盛雄激光、大族激光。

2.4.6 投資策略 ：關(guān)注通過客戶驗(yàn)證的企業(yè)，同時(shí)關(guān)注核心器件的自主化生產(chǎn)

超快激光器企業(yè)在之前一直無法做大的原因有三點(diǎn)：一是下游的應(yīng)用場(chǎng)景還不夠成熟；二是產(chǎn)品的穩(wěn)定性或單脈沖能量無法滿足下游客戶的需求；三是核心的元器件依賴進(jìn)口，無法把成本做下來。無法降低成本即意味著激光器的價(jià)格無法下降，去替代傳統(tǒng)工業(yè)制造的設(shè)備，也意味著企業(yè)的利潤(rùn)不高，無法持續(xù)投入研發(fā)。

如今隨著制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，下游市場(chǎng)已經(jīng)趨于成熟，超快開始對(duì)傳統(tǒng)設(shè)備甚至連續(xù)激光設(shè)備進(jìn)行替代。我們判斷目前市場(chǎng)正處于爆發(fā)的邊緣，是合適的投資時(shí)點(diǎn)。

因此，我們建議關(guān)注以下兩類企業(yè)：一是產(chǎn)品已經(jīng)得到客戶驗(yàn)證的企業(yè)，擁有持續(xù)獲取訂單的能力；二是實(shí)現(xiàn)核心器件自主研發(fā)的企業(yè)，擁有良好的成本管控能力。同時(shí)警惕超快激光器市場(chǎng)發(fā)展不達(dá)預(yù)期、疫情等不可控因素的風(fēng)險(xiǎn)。

3 智能投影產(chǎn)業(yè)鏈投資分析：LED光機(jī)是技術(shù)主流，重點(diǎn)關(guān)注規(guī)模壁壘

整個(gè)微投產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游的元器件，中游的光機(jī)模組和下游的投影設(shè)備組成。

// 3.1 上游核心元器件：供應(yīng)商有限，芯片由TI獨(dú)家壟斷

供應(yīng)鏈的上游是投影儀里核心零部件，例如顯示技術(shù)（顯示芯片）、投影鏡頭、投影光源等等。總體而言，上游可替代的供應(yīng)商較少，議價(jià)能力較強(qiáng)。

3.1.1 顯示芯片

在過去，顯示芯片主要有三種技術(shù)路線在競(jìng)爭(zhēng)，主要為L(zhǎng)CD、LCOS和DLP三種技術(shù)路線的競(jìng)爭(zhēng)。其中LCD主要供應(yīng)商為索尼、愛普生；DLP廠商是TI德州儀器獨(dú)一家供應(yīng)，所有核心技術(shù)和核心專利都掌握在TI手中。現(xiàn)在已經(jīng)是DLP一統(tǒng)天下，主流家用投影儀基本都是DLP方案。因此，TI在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力非常強(qiáng)。

3.1.2 光源

光源方面分為高強(qiáng)度氣體放電光源，激光光源和LED光源三部分。其中氣體放電光源以超高壓汞燈為代表，又被稱為傳統(tǒng)光源，但是由于具有放射性，未來市場(chǎng)占比將逐漸下降；LED光源，目前依靠微投產(chǎn)品快速放量滲透率增長(zhǎng)很快，也是目前最具性價(jià)比的方案；激光光源，目前應(yīng)用規(guī)模較小但增速最快的光源，缺點(diǎn)是由于激光光源價(jià)格高，導(dǎo)致激光電視價(jià)格遠(yuǎn)高于家用投影和部分大屏電視，同時(shí)仍有投影受環(huán)境光影響的效果缺陷，因此從根本上削弱了對(duì)大屏電視性價(jià)比替代的邏輯，且短期3-5年內(nèi)成本沒有明顯下降可能。LED光源主要有德國(guó)歐司朗、美國(guó)朗明納斯、三安光電和飛利浦等為主，而激光光源主要是來自日本的日亞化工。

3.1.3 鏡頭

鏡頭作用主要將光信號(hào)完整無崎變的投射到屏幕上，一般由幾片鏡片組成，短焦鏡頭需要用到更多的鏡片。有部分宣傳將鏡片數(shù)直接標(biāo)出，以證明其產(chǎn)品出色，有些像手機(jī)廠商標(biāo)注用了幾核的CPU是一個(gè)道理。投影鏡頭主要是聯(lián)合光電、昇陽(yáng)光學(xué)、鳳凰光學(xué)和水晶光電等。

// 3.2 中游核心組件：LED光機(jī)占據(jù)主導(dǎo)，頭部公司開始出現(xiàn)

產(chǎn)業(yè)鏈中游是一些光機(jī)廠商、系統(tǒng)平臺(tái)和處理芯片等。 光機(jī)是下游產(chǎn)品成本最高的環(huán)節(jié)，占據(jù)總成本的30%—50%，主要分為激光光學(xué)引擎和LED投影光學(xué)引擎，研發(fā)激光光學(xué)引擎的企業(yè)較多，國(guó)內(nèi)就有知名的海信、光峰、長(zhǎng)虹和億思達(dá)等；國(guó)外企業(yè)也有愛普生、索尼、日立等。受限于成本問題，激光光機(jī)始終沒有大規(guī)模起量，在2019年出貨量?jī)H2萬(wàn)臺(tái)，僅為小米電視的五十分之一。LED投影光學(xué)引擎以安華光電、迅達(dá)光電、點(diǎn)睛創(chuàng)視和揚(yáng)明光學(xué)四家為主， 以2020年出貨量來看，安華完成了對(duì)揚(yáng)明光學(xué)的超越，位列行業(yè)首位。

另一方面是對(duì)于智能投影儀而言的處理芯片和系統(tǒng)平臺(tái)。系統(tǒng)平臺(tái)目前主要以安卓系統(tǒng)為主，同時(shí)也有Microsoft微軟的系統(tǒng)。處理芯片目前有瑞芯微、晨星、晶晨、聯(lián)發(fā)科和全志為主。

// 3.3 下游投影產(chǎn)品：競(jìng)爭(zhēng)充分，各細(xì)分領(lǐng)域玩家多

下游主要是各大投影品牌，目前投影儀產(chǎn)品可分為家用微投、激光電視、商教和工程投影機(jī)等。國(guó)內(nèi)家用微投主要以當(dāng)貝、極米、米家、天貓魔屏和堅(jiān)果等為主。激光電視有峰米科技、海信、長(zhǎng)虹、極米、優(yōu)派、明基等。商教投影儀已鴻合科技、光峰、庫(kù)帕、長(zhǎng)虹和東方中原等。工程投影機(jī)有國(guó)畫、稻心、光峰、愛普生、明基和奧圖碼等等。

// 3.4 投影光學(xué)引擎行業(yè)分析：LED光機(jī)占據(jù)主流，行業(yè)成長(zhǎng)空間大

3.4.1 LED光機(jī)的技術(shù)特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)

LED光機(jī)的技術(shù)遠(yuǎn)離是在LED內(nèi)部半導(dǎo)體材料的PN結(jié)中，PN結(jié)施加正向電壓時(shí)，某些自由電子從P型層通過二極體落入空的電子空穴，這包含從傳導(dǎo)帶跌落到一個(gè)更低的軌函數(shù)，所以電子就是以光子形式釋放能量。目前廣泛使用的有紅、藍(lán)、綠三種顏色的光，理論上而言，通過調(diào)節(jié)材料的比例和工藝手段，可以實(shí)現(xiàn)多光譜光源。

LED光源有壽命長(zhǎng)和即開即用的優(yōu)勢(shì)。LED光源在正常的工作環(huán)境下基本可達(dá)到10萬(wàn)小時(shí)的量級(jí)，這就給消費(fèi)者極大地降低綠更換和維護(hù)的成本。另外，與超高壓汞燈不同，LED光源通電即可工作，不需要啟動(dòng)時(shí)間。

但是，由于單個(gè)LED芯片功率低，導(dǎo)致發(fā)光流明數(shù)較低。對(duì)于低流明產(chǎn)品而言，成本、體積、散熱等都極具競(jìng)爭(zhēng)力，但是如果要提高流明度，就需要在成本、體積、散熱上作出犧牲。因此，取得各項(xiàng)參數(shù)的均衡，進(jìn)而滿足消費(fèi)者的需求是LED光源未來的一個(gè)重要挑戰(zhàn)。

3.4.2 下游應(yīng)用場(chǎng)景與市場(chǎng)空間：微投滲透率看3倍成長(zhǎng)空間，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯

LED光機(jī)的主要應(yīng)用場(chǎng)景主要是家用與商用的微投產(chǎn)品。近幾年微投產(chǎn)品發(fā)展呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化的趨勢(shì)，家用微投產(chǎn)品銷量持續(xù)走高，而商用產(chǎn)品卻出現(xiàn)一定程度的縮水。參考洛圖科技，2020年中國(guó)家用投影設(shè)備銷售額達(dá)88億元，2017—2020 CAGR 高達(dá)43%；結(jié)合IDC數(shù)據(jù)，出貨量上家用投影2017—2020 CAGR同樣高達(dá)32.15%。

以家用市場(chǎng)為例，雖然微投出貨量的年增速逐年下滑，但是如果結(jié)合整個(gè)顯示行業(yè)來看的話，微投產(chǎn)品在終端顯示的滲透率逐年升高，意味著微投產(chǎn)品已經(jīng)逐步為廣大消費(fèi)者所接受。并且我們認(rèn)為，在2020年上半年疫情的影響下，全國(guó)各大線下影院無法營(yíng)業(yè)，微投大尺寸觀影且價(jià)格較低的優(yōu)勢(shì)凸顯，市場(chǎng)教育進(jìn)一步加速，我們預(yù)計(jì)未來微投產(chǎn)品的滲透率將持續(xù)提速。

通過我們的行業(yè)走訪，2021一季度下游微投產(chǎn)品需求量火爆，直接導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈中游光機(jī)產(chǎn)品供不應(yīng)求，光機(jī)行業(yè)內(nèi)企業(yè)一季度業(yè)績(jī)大幅提升。同時(shí)，據(jù)我們與行業(yè)內(nèi)企業(yè)的交流，行業(yè)內(nèi)對(duì)未來微投產(chǎn)品滲透率的觀點(diǎn)集中于20%左右，其背后的邏輯是微投產(chǎn)品可以通過低廉的價(jià)格實(shí)現(xiàn)100寸左右的畫面投射，即在大尺寸屏幕中微投的性價(jià)比遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)彩電與激光電視（犧牲色彩與亮度）。我們對(duì)比了市場(chǎng)上主流產(chǎn)品（極米、火樂）與各大品牌彩電的價(jià)格后發(fā)現(xiàn)，微投產(chǎn)品在與65英寸以上彩電相比時(shí)，性價(jià)越發(fā)明顯，而結(jié)合奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年65英寸以上電視銷量占比大約為24.3%。由此可見，未來微投行業(yè)的滲透率對(duì)比目前6.7%的滲透率還有3-4倍的空間，未來增長(zhǎng)空間巨大。

3.4.3 競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)逐漸聚集，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)

目前國(guó)內(nèi)主要的LED光機(jī)供應(yīng)商主要為安華光電、揚(yáng)明光學(xué)、迅達(dá)光電與廣景科技。其中揚(yáng)明光學(xué)為為臺(tái)灣第一家自行投入開發(fā)光學(xué)引擎關(guān)鍵零組件的廠家，成功地整合投影機(jī)產(chǎn)業(yè)上下游資源與技術(shù)，目前市值89.54億臺(tái)幣。廣景科技依托于廣景集團(tuán)，業(yè)務(wù)覆蓋全球，擁有眾多國(guó)內(nèi)外各線品牌客戶，多次獲香港科技成就創(chuàng)新金獎(jiǎng)和多項(xiàng)國(guó)家光機(jī)研發(fā)專利技術(shù)。安華光電以技術(shù)創(chuàng)新為核心，核心團(tuán)隊(duì)成員深耕光機(jī)行業(yè)多年，對(duì)市場(chǎng)足夠敏銳，保持成立至今的穩(wěn)定發(fā)展，并在2020年實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，成功躋身國(guó)內(nèi)光機(jī)龍頭企業(yè)。

我們預(yù)計(jì)行業(yè)未來將逐步呈現(xiàn)寡頭壟斷，形成規(guī)模效應(yīng)，強(qiáng)者愈強(qiáng)，不受制于區(qū)域性。隨著國(guó)內(nèi)微投崛起與其他領(lǐng)域應(yīng)用迅速放大，主打傳統(tǒng)市場(chǎng)的臺(tái)灣廠商地位將下滑，而大陸廠商地位將迅速提高。長(zhǎng)期看決定行業(yè)地位的關(guān)鍵是技術(shù)與規(guī)模。因此，越能在技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)設(shè)備上持續(xù)、大規(guī)模投入的企業(yè)越容易取得進(jìn)展優(yōu)勢(shì)。

3.4.4. 投資策略：關(guān)注規(guī)模效應(yīng)與技術(shù)創(chuàng)新

一方面，產(chǎn)業(yè)上游供應(yīng)商呈現(xiàn)寡頭局勢(shì)，議價(jià)能力強(qiáng)；另一方面，下游客戶競(jìng)爭(zhēng)激烈，光機(jī)作為核心部件，對(duì)終端產(chǎn)品的性能起著決定性作用。因此，我們建議關(guān)注以下兩類企業(yè)：一是大規(guī)模企業(yè)，憑借規(guī)模效應(yīng)擁有對(duì)上下游的議價(jià)權(quán)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的成本管控；二是持續(xù)投入研發(fā)，不斷突破流明度難題，堅(jiān)持產(chǎn)品迭代的公司。

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