原創(chuàng) 光華 北京大學(xué)光華管理學(xué)院

銀行融資是企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中常見的融資方式。在選擇通過銀行融資的收購(gòu)方企業(yè)中，有些對(duì)銀行依賴性較高，有些則較為獨(dú)立，那么企業(yè)對(duì)銀行的依賴程度將對(duì)融資收購(gòu)方產(chǎn)生什么影響？其貸款合同條款又有哪些不同呢？

北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)系盧瑞昌副教授及其合作者在Bank Dependence and Bank Financing in Corporate M&A一文中對(duì)這些問題展開了研究。該論文發(fā)表在管理學(xué)國(guó)際權(quán)威期刊Management Science上。研究成果表明：

● 與其他資金來源相比，選擇銀行融資進(jìn)行并購(gòu)交易的企業(yè)有著更高的收購(gòu)方累積異常收益，說明銀行對(duì)收購(gòu)方存在著認(rèn)證效應(yīng)。但這種效應(yīng)只存在于銀行依賴型收購(gòu)方身上。

● 銀行并不會(huì)對(duì)依賴型收購(gòu)方施加更高的貸款定價(jià)或更嚴(yán)格的非價(jià)格條款。

● 由于銀行與依賴型收購(gòu)方之間的隱形契約的存在，在并購(gòu)交易完成后，銀行依賴型收購(gòu)方在銀行貸款的份額有所增加。

01

業(yè)績(jī)顯著上漲

該研究從SDC US Mergers and Acquisitions Database（SDC并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)）和Thomson Financial Dealscan database（湯森路透貸款數(shù)據(jù)庫(kù)）選取樣本。并購(gòu)樣本涉及1990年至2017年間的8,449筆已完成的交易，其付款方式為部分或全部現(xiàn)金。在這些交易中，1,909宗并購(gòu)交易被歸類為銀行融資(bank-financed ,BF) 交易。在窗口期（從收購(gòu)公告日期前一年開始到完成日期結(jié)束）內(nèi)發(fā)生了并購(gòu)事件的貸款和用于為特定并購(gòu)交易融資的貸款被歸類為并購(gòu)貸款。另外，根據(jù)公司信用評(píng)級(jí)的可用性和公司規(guī)模，該研究使用兩個(gè)代理變量來表示銀行依賴性。具體來說，沒有評(píng)級(jí)或資產(chǎn)規(guī)模較?。ㄏ鄬?duì)于樣本中位數(shù)）的公司被歸類為依賴銀行型收購(gòu)方。

該研究使用異常超額收益率（CAR，cumulative abnormal returns）來作為衡量收購(gòu)業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)。所謂異常超額收益率是指并購(gòu)期間所有的相較于正常情況下的收益率累加起來的結(jié)果，此處指在并購(gòu)公告日期前后三天事件窗口（-1，+1）內(nèi)的累計(jì)異?；貓?bào)（CAR3）。

先說結(jié)論：首先，銀行為并購(gòu)交易提供融資，會(huì)帶來顯著為正的累積異常收益(CAR)，從而證明了銀行對(duì)收購(gòu)方的認(rèn)證效應(yīng)（certification effect）。其次，這種認(rèn)證效應(yīng)只存在于銀行依賴型收購(gòu)者，而不存在于非銀行依賴型的收購(gòu)者。

之后，該研究發(fā)現(xiàn)這一結(jié)果主要來源于銀行的信息優(yōu)勢(shì)。隨后，研究團(tuán)隊(duì)檢驗(yàn)了該融資效果的估計(jì)是否因銀行融資的潛在內(nèi)生性而產(chǎn)生偏差。最后，該研究檢驗(yàn)了從長(zhǎng)期來看是否還存在逆轉(zhuǎn)的可能性。

銀行依賴性對(duì)收購(gòu)方短期業(yè)績(jī)影響的回歸結(jié)果顯示，銀行融資的正向效應(yīng)僅集中在小規(guī)模企業(yè)和未進(jìn)行信用評(píng)級(jí)企業(yè)的收購(gòu)業(yè)務(wù)上，而銀行依賴型與非銀行依賴型收購(gòu)方累計(jì)超額收益的差異非常顯著。進(jìn)一步地，該研究發(fā)現(xiàn)這種差異并不是由于并購(gòu)交易前企業(yè)與銀行已存在的關(guān)系導(dǎo)致的。在考慮另外兩種資金來源，即債券融資及股權(quán)融資后，結(jié)果也沒有產(chǎn)生顯著差異。

在橫截面分析部分，該研究發(fā)現(xiàn)貸款對(duì)并購(gòu)額占比越高將激勵(lì)銀行收集更多關(guān)于借款人的信息，導(dǎo)致更大的認(rèn)證效應(yīng)；相比于外部型銀行和機(jī)構(gòu)投資者，關(guān)系型銀行和商業(yè)銀行存在更大的信息優(yōu)勢(shì)，存在更大的認(rèn)證效應(yīng)；而相比于信息性質(zhì)的貸款而言，交易性質(zhì)的過橋貸款的認(rèn)證效應(yīng)較弱。這些分析表明銀行貸款的認(rèn)證效應(yīng)主要來自于銀行自身對(duì)收購(gòu)方存在的信息優(yōu)勢(shì)。

為排除銀行融資潛在內(nèi)生性的影響，該研究使用兩階段工具變量法重新估計(jì)基準(zhǔn)模型。第一個(gè)工具變量是收購(gòu)方和銀行之間的地理距離。一般來說，當(dāng)一家公司位于離銀行較近的地方時(shí)，它更有可能獲得銀行融資，而且它的位置不應(yīng)該直接影響其并購(gòu)估值。第二個(gè)工具變量是銀行在收購(gòu)公司行業(yè)中的異常貸款集中度(Abn_Ind_Loan_Con)。通常情況下，銀行將其貸款組合多樣化，以最大限度地減少其對(duì)任何特定行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)敞口。相對(duì)于其長(zhǎng)期平均水平而言，一個(gè)在行業(yè)中具有較高集中度的關(guān)系銀行不太可能為同一行業(yè)的額外并購(gòu)交易提供融資。結(jié)果顯示，兩階段的變量回歸得出的結(jié)果與OLS回歸得出的結(jié)果一致，因此該研究觀察到的銀行融資效應(yīng)不太可能由遺漏的變量或反向因果關(guān)系驅(qū)動(dòng)。

另外，在并購(gòu)后的六個(gè)月和一年內(nèi)，都沒有發(fā)現(xiàn)任何收益發(fā)生逆轉(zhuǎn)的證據(jù)。

02

合同條款更加優(yōu)惠

如果銀行能夠預(yù)計(jì)到其貸款對(duì)于銀行依賴型的收購(gòu)的認(rèn)證效應(yīng)，銀行可以要求更高的貸款利率，從銀行依賴型收購(gòu)方產(chǎn)生的部分增值中分一杯羹。除了貸款利率，該研究還檢查銀行是否對(duì)銀行依賴型的借款人有更多限制性的非價(jià)格條款（更嚴(yán)格的抵押品要求、更低的到期期限和更多的契約）。限制性更強(qiáng)的非價(jià)格條款可以在銀行陷入困境時(shí)保護(hù)銀行，使其能夠更早收回貸款，并在違約時(shí)以更高的回收率保護(hù)銀行，相當(dāng)于在不降低利率的情況下降低了信用風(fēng)險(xiǎn)。由于并購(gòu)業(yè)務(wù)需要更高程度的監(jiān)控，并購(gòu)貸款合同與其他企業(yè)貸款的合同條款相較而言，應(yīng)當(dāng)有著更嚴(yán)格的非價(jià)格條款限制。

文章中對(duì)貸款合同條款的回歸分析結(jié)果表明，銀行對(duì)并購(gòu)貸款額外收取6.6個(gè)基點(diǎn)的利差，這表明與其他貸款用途相比，并購(gòu)交易的信用風(fēng)險(xiǎn)有所增加。此外，銀行更有可能要求抵押，強(qiáng)加更多的契約，并縮短并購(gòu)貸款的期限。這與之前的文獻(xiàn)所述一致，銀行將需要銀行依賴型企業(yè)為其并購(gòu)交易的貸款增加契約和抵押品。

但就銀行依賴型企業(yè)與非銀行依賴型企業(yè)并購(gòu)貸款合同條款的差異而言，研究中沒有發(fā)現(xiàn)兩者在貸款定價(jià)和非價(jià)格合同條款上存在系統(tǒng)性差異。相反，小公司的貸款期限更長(zhǎng)（盡管有更高的抵押品要求和更多的契約）。對(duì)未評(píng)級(jí)公司的限制更小——發(fā)放給它們的貸款期限更長(zhǎng)，財(cái)務(wù)契約更少，抵押品要求更低，但貸款利率沒有更高。也就是說，銀行依賴型的公司似乎可以享受更優(yōu)惠的非價(jià)格貸款條件，卻不以更高的貸款定價(jià)為代價(jià)。為了探究這一矛盾，文章繼續(xù)研究了其中可能存在的隱形合同，即銀行依賴型收購(gòu)方未來為并購(gòu)融資銀行持續(xù)帶來的貸款業(yè)務(wù)。

03

隱性契約：帶來更多業(yè)務(wù)

為了衡量未來貸款業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，研究團(tuán)隊(duì)分析了每個(gè)收購(gòu)企業(yè)在交易前和交易后一段時(shí)期內(nèi)從并購(gòu)融資銀行借款份額的變化。數(shù)據(jù)表明在并購(gòu)交易后，參與并購(gòu)貸款的銀行的貸款份額增加顯著，達(dá)到8%。而對(duì)于那些銀行依賴型企業(yè)——小型、未進(jìn)行信用評(píng)級(jí)、小型且未進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的企業(yè)來說，增長(zhǎng)更為顯著，分別達(dá)到了9.1%、12%和12% ?？偟膩碚f，并購(gòu)業(yè)務(wù)完成后，融資銀行貸款份額的增長(zhǎng)在銀行依賴型收購(gòu)方中明顯更多。也就是說，并購(gòu)融資銀行與銀行依賴型收購(gòu)方之間的隱性契約使銀行能夠獲得更多的未來業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

該文章還進(jìn)行了其他與合同條款相關(guān)的研究以支持其結(jié)論。具體來說，過橋貸款的存在不會(huì)影響文中前述關(guān)于銀行依賴型企業(yè)貸款合同條款的結(jié)論；由于較高的現(xiàn)金持有量可降低風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金持有與貸款定價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；盡管銀行依賴型企業(yè)可能有尚未償還的貸款，但對(duì)研究結(jié)論沒有影響。

本文的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)

首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)與銀行依賴相關(guān)的研究通常集中于負(fù)面信用風(fēng)險(xiǎn)影響事件，比如發(fā)生違約或者破產(chǎn)，而本文關(guān)注的是在銀行和借款方都沒有陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，銀行是否會(huì)對(duì)借款人的投資行為產(chǎn)生事前影響，并證明了在企業(yè)并購(gòu)決策中，銀行依賴的積極一面及其對(duì)貸款合同的影響。

其次，本文研究成果有助于人們理解銀行融資的凈收益?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為由于未來貸款量增加，貸款利率降低，銀行貸款關(guān)系對(duì)借款人有利。本文研究表明，銀行可能會(huì)通過影響借款企業(yè)的投資決策來增加價(jià)值，更重要的是，這種積極影響只發(fā)生在銀行依賴型企業(yè)中。

最后，本研究首次提出銀行的信息壟斷對(duì)于銀行依賴型企業(yè)的積極方面，同時(shí)也是首次強(qiáng)調(diào)隱性契約在最小化套牢問題中所起到積極作用的研究之一。

盧瑞昌，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)系副教授。畢業(yè)于新加坡國(guó)立大學(xué)商學(xué)院金融系，獲金融博士學(xué)位。研究方向是銀行貸款，金融中介機(jī)構(gòu)，公司財(cái)務(wù)，在這些領(lǐng)域做出了出色的研究成果，多篇論文發(fā)表在Management Science, Journal of Accounting and Public Policy, Journal of Comparative Economics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Banking & Finance等國(guó)際權(quán)威學(xué)術(shù)期刊上。

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原標(biāo)題：《這種融資方式，對(duì)企業(yè)并購(gòu)更有利丨學(xué)術(shù)光華》

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